La cantidad de pesos que se viene en los próximos meses no es un dato trivial para la demanda de dinero, la cual jugó a favor en 2020 para que la monetización del déficit fiscal (asistencia monetaria por 7,5% del PIB) no desbordara sobre los precios. Esto impactará claramente en el dólar y en la brecha cambiaria, el tema que desvela al Gobierno por estas horas. Más aún porque según cálculos del mercado, habría una emisión adicional de 1,7 billones hasta fin de año. ¿Está caro o barato el billete verde?

Según GMA Capital, es cierto que la oferta monetaria en términos reales se está contrayendo entre 7% y 12% interanual, según se considere el agregado M2 privado (circulante más cuentas corrientes y cajas de ahorro) o el M3 privado (M2 más plazos fijos), básicamente por el efecto de la inflación. 

"Pero la historia parcial de este año no es del todo confiable por el carácter extraordinario de 2020", dice. Por eso, si el punto inicial es 2019, los resultados son más interesantes: el M2 privado avanzó 27,9% real (13,1% anual), mientras que el M3 privado se expandió 19,6% real (9,4% anual). 

Se cree que "sobran" 1,7 billones de pesos que se emitirán de acá a fin de año

La maquinita y sus riesgos

Los agregados en términos del PIB podrían ser otra mirada útil. Nuevamente tomando como punto de partida junio de 2019, la consultora dice que el peso relativo del M2 privado se incrementó 3,5 puntos a igual período de 2021. En el caso del M3 privado, la expansión en 2 años fue de 5 puntos respecto del tamaño de la economía. 

"Bajo el supuesto agresivo de que junio de 2019 constituía valores de equilibrio para la demanda de dinero, entonces el exceso de pesos de la economía podría rondar entre $1,2 y $1,7 billones, según el agregado. Probablemente el cepo cambiario haya generado una demanda de pesos adicional y artificial, y la situación de pandemia también haya contribuido para que el exceso de pesos no sea tal. De cualquier forma, el efecto de una inyección adicional de dinero no debería ser tomada a la ligera", advierte GMA. 

La "maquinita" del BCRA volvió a tomar protagonismo y recalentó su ritmo de impresión en julio. Giró al Tesoro $180.000 millones, la mayor transferencia mensual en lo que va del año. Para visualizar la magnitud de esta cifra, se trata del 35% de lo emitido en concepto de financiamiento monetario en 2021 y equivale a 0,4% del PIB, lo que es comparable con el déficit primario de junio. 

En los primeros 7 meses del año, la suma de lo girado al fisco asciende a 1,2% del producto. Si bien es relativamente bajo respecto al acumulado en igual período del 2020 (5,4% del PIB), el monto a julio es el más alto desde 2014 (1,4% del producto). 

Todo este se produce en un contexto de pocos dólares y muchos pesos. Dice GMA que esta situación es aún más relevante cuando el poder de fuego del BCRA en materia de reservas internacionales netas (RIN) entra en juego. 

El problema de la Argentina es que tiene muchos pesos para los escasos dólares en las reserva

Dólar convertibilidad

Aunque la entidad monetaria reconstruyó este stock y lo ubicó en el nivel más alto en 1 año, los u$s7.100 millones de reservas una vez descontados los pasivos exigibles en dólares no son suficientes para erradicar por completo las expectativas de devaluación. 

"Un indicador que muestra esta relación es el que incluye los depósitos privados en pesos convertidos al tipo de cambio oficial menos las RIN. Este guarismo, que hoy roza los u$s58.000 millones, está en un umbral similar al de fines de 2013, previo a la corrección de 23% del tipo de cambio oficial en enero de 2014, y a 2017. Si no hay mejora en las RIN y la cantidad de dinero sigue su camino ascendente, la diferencia de pesos potenciales que podrían migrar hacia el dólar se hará mayor", alerta la consultora. 

El riesgo es que la brecha cambiaria manifieste de forma temprana esa necesidad de ajuste en el tipo de cambio oficial y acelere el proceso de forma inestable. La tensión no solo se ve en el spread cambiario, hoy en la zona de 90% con el CCL con acciones, sino también en medidas macro como el dólar "M3 privado" o el dólar "convertibilidad". 

GMA dice que asumiendo que un 33% de los pesos de la oferta monetaria más amplia atacaran las RIN, el "precio justo" sería de $364. Por su parte, en el cálculo de "convertibilidad", si un tercio de la deuda monetaria del BCRA (base monetaria más pasivos remunerados) migrara a los dólares de RIN, el tipo de cambio equivalente sería de $309.  

"Aclaramos que estos cálculos no implican que el valor de la divisa deba acercarse a los mencionados. El ejercicio sirve para señalar cómo los desequilibrios monetarios podrían poner presión sobre el tipo de cambio oficial en un contexto en el que la demanda de pesos no encuentra incentivos ni por la tasa real, ni la confianza, ni por la incertidumbre prelectoral", remarcó.