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Dólar: economista advierte que una brecha de casi 100% es "intolerable para el mercado"

Dólar: economista advierte que una brecha de casi 100% es "intolerable para el mercado"
Para analizar la incertidumbre electoral, qué sucederá con el dólar y las inversiones recomendadas, iProfesional entrevistó al economista Nery Persichini
Por Mariano Jaimovich
02.10.2021 07.47hs Finanzas

Las turbulencias en la economía y la aceleración del gasto público impulsada por el oficialismo tras los resultados negativos de las PASO, para intentar dar vuelta la situación electoral, encienden las alarmas de los analistas.

Al respecto, iProfesional entrevistó al economista y magister en Finanzas Nery Persichini, head of strategy de GMA Capital, que alerta que ahora "se enrareció aún más el clima de inversión" y pronostica enormes desafíos para dólar, inflación y el futuro del país.

-¿Qué impacto económico puede haber tras los resultados negativos de las PASO para el oficialismo?

-La derrota del oficialismo en las PASO está acelerando la estacionalidad de fin de año del gasto público, del déficit fiscal y, por lo tanto, del financiamiento monetario. Para ponerlo en números: según el Presupuesto 2022, el déficit primario actualizado de 2021 sería de $1,7 billones: 4% del PIB, que es medio punto menor al Presupuesto original. Y el déficit financiero es de $2,3 billones. Sin embargo, a juzgar por el dato acumulado hasta agosto, resta bastante por gastar (y financiar) para llegar al objetivo. El Tesoro debería correr un déficit financiero de $1,4 billones en el último cuatrimestre del año. Y si suponemos que un 80% se financia vía emisión monetaria (como lo fue a lo largo del año), $1,1 billones se volcarían a la plaza en poco tiempo.

Más allá de esta dinámica fiscal y monetaria, parcialmente incorporada en las expectativas, la fractura dentro de la coalición de gobierno tras el cimbronazo electoral enrareció aún más el clima de inversión. La radicalización del discurso por parte de referentes económicos del Gobierno gatilló la salida de fondos que tenían bonos en pesos y en dólares, poniéndole presión al "dólar contado con liqui" y al riesgo país.

-En base a este contexto incierto, ¿cuáles son las mejores inversiones para enfocarse en lo que resta del año?

-No existe un instrumento ideal, sino que la selección debería considerar el perfil de cada inversor y sus objetivos temporales. Además, las últimas crisis argentinas nos enseñaron sobre la volatilidad y el riesgo de las inversiones locales. Estar demasiado sesgados a la moneda local y a los créditos domésticos puede ser dañino para un portafolio conservador. Para esta clase de inversores, la liquidez en moneda dura sigue teniendo un rol preponderante. También podríamos sumar Cedears con bajo beta y elevada liquidez, para tener cobertura ante cambios en el dólar contado con liquidación, pero sin demasiada exposición a una corrección en los mercados internacionales.

Dentro del "mundo pesos", el golpe reciente sobre los bonos CER cortos podría ser un buen punto de entrada. Así, spreads reales de 5% y la expectativa de una aceleración de la inflación de corto plazo son puntos a favor. Para quienes puedan esperar y tolerar turbulencias, hay valor en los bonos en dólares. Los globales están un 28% por debajo de su valor de salida tras el canje del año pasado. Las paridades de 35% representan una probabilidad implícita de default de 80% a 5 años y de 96% a 10 años. Este escenario es muy extremo de cara al perfil de vencimientos más holgado de los próximos años. Sin embargo, el riesgo de una reestructuración agresiva en el mediano plazo aumentaría si la macro siguiera deteriorándose.

Con las acciones pasa algo similar: están muy baratas en términos históricos. El S&P Merval marca u$s380 al tipo de cambio de contado con liquidación. A precios constantes, el equity valió lo mismo (o menos) sólo durante la crisis de los años 2001 y 2002, la crisis subprime y la nacionalización de las AFJP (2008).

Pero para que realmente el mercado crea que hoy la renta variable tiene un precio conveniente, debe tener la convicción de que mañana las empresas serán más valiosas. Para que esta situación ocurra, antes tienen que mejorar las expectativas de crecimiento y rentabilidad, de seguridad jurídica y de descenso del costo de capital. Algo compuesto, en gran medida, por el riesgo país.

-¿El Gobierno puede dar una vuelta de timón para no sufrir un duro golpe en noviembre con todas las medidas anunciadas?

-Sin ser especialista en procesos electorales, creo que es difícil revertir la historia. Los factores que habrían motivado el "voto castigo" (inflación, actividad, empleo, salud, educación) se añejaron durante mucho tiempo. Y el "Olivos Gate" fue el condimento que le faltaba a ese cóctel. Por eso, la reversión de todas estas variables, en menos de 60 días, sería un trabajo hercúleo.

En tanto, de lograr resultados favorables en las urnas para el oficialismo, podría ser una victoria pírrica a la luz de la profundización de desequilibrios, como los del dólar y reservas, tarifas y subsidios, gasto público y emisión, discurso radicalizado y riesgo país. El riesgo de llegar con el "motor fundido" es cada vez más alto.

Los dólares de las reservas y el precio del tipo de cambio son dos factores centrales, según Persichini

-En general, ¿qué opina de la situación económica actual?

-Me preocupan tanto el estado de la economía como los desequilibrios que se acumulan debajo de la superficie. Parece que los argentinos no aprendimos todavía que no podemos gastar más allá de nuestras posibilidades para siempre. También me parece incomprensible que no haya un plan económico explícito que abarate los costos de la toma de decisiones y brinde algo más de certidumbre.

Como reflexión, el tamaño del estado es cada vez mayor para una economía que está estancada desde hace 10 años. Un gasto público de 45% del PBI es únicamente sostenible con el cobro de un impuesto no legislado como la inflación, que castiga a los más pobres, y de rupturas de contratos periódicas a causa de los defaults y canjes.

Además, la presión tributaria de 33% es elevada en general, pero asfixiante para el sector registrado porque más de un tercio de la economía se mueve en la informalidad. Esta voracidad impositiva, junto con la inestabilidad macro y de las reglas de juego, son enemigas de la inversión de largo plazo. Esa es la razón de por qué esa variable tan necesaria para mejorar la productividad y cimentar el crecimiento sostenido está vedada para Argentina. Asimismo, el montaje de cepo sobre cepo dificulta no sólo la salida sino también el ingreso de dólares financieros, que hoy son el bien más abundante del mundo. Una brecha de casi 100% es intolerable para el mercado y para la macro, porque altera todos los incentivos y rompe con cualquier idea de ancla cambiaria.

-¿Qué puede suceder con el dólar hasta las elecciones de noviembre y luego de ellas?

-Hasta las elecciones, el dólar oficial se va a regir por la "tablita" que indica un 1% de devaluación por mes. Es el mismo patrón que mantiene desde mayo. No veo razones políticas para modificar esta regla hasta noviembre, especialmente por la convicción del Gobierno de que el tipo de cambio oficial es el ancla nominal por excelencia.

Por su parte, el dólar contado con liquidación (CCL) actualmente está reflejando el sentimiento inversor con Argentina. Es la "Puerta 12" de los fondos offshore que no quieren seguir posicionados en deuda CER. Es una demanda que se cansó del cautiverio y busca salida a cualquier precio, especialmente después del mensaje del Gobierno luego de perder las PASO.

El día después del 14 de noviembre es una incógnita, pero que podría tener menor opacidad si un acuerdo con el FMI apareciera rápidamente en el horizonte. Con la expectativa de un plan económico, menores restricciones y un eventual sendero de unificación cambiaria, podría haber algo de calma sobre el dólar financiero.

Con respecto al dólar oficial, no creo que se mantenga la lógica de movimiento de 1% mensual mientras la inflación va a promediar 3%. Probablemente, veamos una actualización del crawling peg para corregir la apreciación real de 12% que se acumuló en 2021.

-¿Alcanzan las reservas hasta noviembre?

-La asignación de DEGs alivió la carga financiera porque al FMI le vamos a pagar lo que queda de vencimientos en 2021 con la misma moneda. Es cierto que, mientras tanto, sirvió para engrosar reservas netas (hoy en unos u$s8.800 millones), pero no ocurrió lo mismo con las líquidas. Los dólares disponibles una vez deducidos los pasivos exigibles en moneda extranjera, los DEGs y el oro, apenas superan los u$s400 millones, el nivel más bajo desde abril.

Para colmo, el Banco Central vendió en promedio u$s300 millones por mes en julio y agosto para comprar bonos y contener la brecha. No tiene demasiado margen para seguir interviniendo en ese mercado, porque la sangría de reservas afecta también las expectativas sobre el dólar oficial y los incentivos de exportadores e importadores.

El efecto, puede ser moderado con ventas de futuros de dólar, donde estaría vendido en u$s1.000 millones en septiembre, para aplacar las tasas implícitas, aunque es una estrategia temporal. De todas formas, sin el impulso estacional de las liquidaciones del sector agroexportador, noviembre queda lejos. No me sorprendería ver un endurecimiento del cepo sobre las importaciones en los próximos meses, una decisión que afectará la actividad económica.

-¿La inflación puede volverse a acelerar?

-El recorte de la inflación desde 4,8% en marzo a 2,5% en agosto respondió más a cuestiones transitorias que permanentes. Las restricciones producto de la segunda ola de COVID-19, el congelamiento de tarifas y el dólar anestesiado no pueden perpetuarse demasiado tiempo más.

La contracción monetaria del primer trimestre también colaboró. Los agregados cayeron a tasas de dos dígitos en términos reales. La esterilización también operó a favor. El Banco Central absorbió $1,4 billones en 2021 vía Leliq y pases, mientras la demanda de pesos se retrajo. Pero este circuito también tiene un límite que viene dado por las reservas del Central y la relación a sus pasivos. Los Leliq y pases representan el 140% de la base monetaria. Y todos los pasivos monetarios equivalen a 1,6 veces las reservas brutas y 8,2 veces las netas.

En paralelo, la resiliencia de la dinámica de precios está dada por un componente inercial que no cede. La medición "núcleo", todo lo que no es estacionales o regulados, desde hace un año que no baja de 3% mensual.

La mira de los economistas se encuentra en que haya un acuerdo con el FMI, y en las principales variables que posibiliten un crecimiento.
La esperanza de Persichini se encuentra en que haya un acuerdo con el FMI, y en que las principales variables posibiliten un crecimiento.

-¿Qué salidas le quedan al Gobierno para controlar esta situación tan compleja hasta las elecciones?

-Debería dar indicios de que existe vida después de las elecciones, y que el acuerdo con el FMI no solamente será factible y creíble, sino necesario como el agua. El trayecto desde el lunes 15 de noviembre hasta 2023 es cualquier cosa menos cierto. Esto agita temores hoy y deteriora todas las variables financieras. Y, dentro de unos meses, la ola expansiva, sin dudas, va a llegar a la calle, donde ya tenemos casi 50% de pobreza y los mismos salarios en dólares constantes que hace 18 años.

Por este motivo creo que es fundamental trabajar correctamente sobre las expectativas. Al respecto, no parecen muy realistas los supuestos del Presupuesto 2022. Una inflación de 33% (versus 43% que indica el REM) y una variación del tipo de cambio oficial de sólo 28% -mientras el mercado espera 51%-, no lucen creíbles para un año par (no electoral), una instancia que suele ser de corrección.

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