En el mercado financiero no se engañan: saben que un período de aparente calma siempre puede estar incubando un cimbronazo a corto plazo. Y en estos días, a pesar de las buenas noticias en lo que respecta al refuerzo de las reservas del Banco Central, se está agravando la sospecha de que podría haber problemas con la deuda en pesos.

Es por eso que los analistas buscan indicadores de alguna posible crisis. Y llamó la atención el ensanchamiento de una brecha a la que habitualmente no se le presta atención: la distancia entre el dólar MEP y el contado con liquidación.

Son dos tipos de cambio parecidos, en el sentido de que ambos reflejan el costo del dólar al comprar títulos del mercado de capitales en pesos y revenderlos en moneda extranjera. Pero tienen una diferencia fundamental: mientras el MEP implica que los dólares se cobran y se mantienen en el país, el contado con liqui se guarda en una cuenta bancaria del exterior. Dicho en otras palabras, cuando se paga un tipo de cambio más alto por el contado con liqui, lo que el inversor está reconociendo es un sobreprecio a cambio de la tranquilidad de tener las divisas fuera de fronteras.

Esa diferencia entre ambos dólares paralelos es, en situaciones normales, de alrededor de 1,5%, pero en los últimos días tocó el 5%, un nivel que hacía mucho tiempo no se alcanzaba. Y ya encendió alarmas entre los expertos del mercado.

"Lo que esa brecha está marcando es que alguien, por algún motivo, está pagando ahora mucha más plata para llevarse los dólares afuera. Y eso se puede interpretar como una percepción de mayor riesgo financiero, no tanto en el sentido de una devaluación sino de algún evento vinculado a la deuda en pesos, como un reperfilamiento", explica Soledad López, analista de la sociedad de bolsa Rava.

Como antecedente histórico, esa brecha entre los dos dólares del mercado paralelo había tenido una súbita alza en 2019, tras la derrota de Mauricio Macri en las PASO. En aquel momento, ante el temor de que no se pudiera hacer frente a los vencimientos, los inversores adoptaron estrategias defensivas, desprendiéndose de títulos de deuda soberana en pesos y posicionándose en dólares en el exterior. Así, la brecha entre el MEP y el contado con liqui estuvo varios meses en un inédito 10%.

La brecha entre el dólar contado con liquidación y el MEP refleja la mayor disposición de los inversores a pagar un sobreprecio para mantener divisas fuera del país

Impacto en el dólar de la desconfianza y una ola de ventas

¿Qué fue lo que pasó en los últimos días como para se justifique ese renovado temor del mercado? Por lo pronto, la venta masiva de bonos -se habla de $42.000 millones- se canalizó masivamente hacia el mercado del contado con liquidación, que en estos días maneja un volumen cercano a $4.000 millones diarios, cuatro veces más que la operatoria del dólar MEP.

Liderada por grandes fondos de inversión radicados en el exterior, esa ola vendedora despertó los reflejos defensivos por parte de quienes temen la repetición de una crisis como la ocurrida en junio.

En aquel momento, los rumores sobre un "reperfilamiento" -es decir, un canje compulsivo- de la deuda- llevaron a un desplome de los bonos. Y eso fue lo que selló la suerte del renunciado ministro Martín Guzmán, que empezó a tener dificultades para "rollear" los vencimientos y vio en peligro su principal herramienta para financiar el gasto público.

El salvataje de emergencia del Banco Central implicó la emisión de unos $300.000 millones para ayudar a sostener las cotizaciones. Aunque el organismo dirigido por Miguel Pesce luego reabsorbió liquidez a través de Leliqs, la semilla de la desconfianza ya se había instalado en el mercado, que salió a buscar cobertura en el dólar, con las consecuencias conocidas.

Con ese antecedente es que los inversores se preguntan si existen posibilidades de que se esté recreando una situación similar. Por lo pronto, hay versiones en el sentido de que el Central salió nuevamente a comprar títulos de deuda pública para apuntalar la demanda.

Y se observa con preocupación el calendario de vencimientos que muestra, entre noviembre y diciembre, la necesidad de renovar deuda por $1,6 billón. La mitad de ese monto está en manos de privados, por lo que hay una fuerte expectativa en el sentido de que el ministro Sergio Massa repita la estrategia del canje previo al vencimiento, que le ha venido dando un buen resultado para ganar "oxígeno financiero".

Tras haber descomprimido la deuda en pesos a través de canjes, Sergio Massa se enfrenta nuevamente con fuertes vencimientos que renovaron las dudas sobre un reperfilamiento

Arreglando las reservas del BCRA, desarreglando al Tesoro

Lo cierto es que ni siquiera en el peor momento de Guzmán se había dado una brecha tan grande entre el MEP y el contado con liqui: en medio de la crisis el desplome de los títulos en pesos, a mediados de año, la brecha llegó a 3%.

Ahora, el ensanchamiento de la brecha pone en evidencia que el mercado, a pesar de haber respondido a las convocatorias de Massa para canjear deuda, percibe que la calma es apenas momentánea y no considera que haya condiciones para pensar en una sostenibilidad de mediano plazo.

Paradójicamente, lo que acentuó la desconfianza fue el mecanismo elegido para reforzar las reservas del Banco Central. Con la aplicación del "dólar soja", se generó una diferencia de cambio en contra del BCRA, por alrededor de $400.000 millones. Esto surge de haber comprado a los productores sojeros unos u$s8.000 millones a $200 y luego haber vendido al tipo de cambio oficial, que promedió los $147.

Como el Tesoro le entregó al Central una letra, para compensar por esa pérdida cambiaria, ahora la posición fiscal es percibida por el mercado como más debilitada que antes de la aplicación del dólar soja. En definitiva, el fortalecimiento de las reservas tuvo, como lado B, un empeoramiento del fisco.

"Aunque la situación de las reservas haya mejorado, no se termina de disipar la desconfianza, porque lo que se está demostrando es que el Banco Central no puede hacerse de dólares de manera genuina, sino que tiene que recurrir a estos mecanismos como el dólar soja, que terminan generando un pasivo", afirma un operador de la City. Y agrega que, cuando ese mecanismo desaparece, el BCRA se ve obligado otra vez a vender dólares, una situación que solamente puede frenar con mayores restricciones a las importaciones

Para colmo, el nerviosismo se intensifica por la negativa del Banco Central a subir la tasa de interés, lo cual hace todavía menos estimulante el posicionamiento en bonos de deuda en pesos. Y uno de los clásicos argumentos de venta del Tesoro, que fue la indexación por el dólar -ya fuera a través de títulos dólar linked o bonos duales- ha perdido su atractivo.

El dólar soja, que permitió reforzar la posición de reservas, trajo un mayor pasivo para el Tesoro, lo cual se refleja en la actitud defensiva de los inversores

También esa situación es achacada por los expertos a la política cambiaria de Massa. Con el surgimiento del "dólar Qatar" y el "dólar Coldplay", se puso en evidencia que el tipo de cambio oficial es cada vez menos relevante y que la tendencia será a continuar con devaluaciones sectoriales.

"Esto se interpreta como que en el Gobierno no hay voluntad de avanzar con reformas profundas y se continuará con la línea actual de agregar nuevos tipos de cambio. Es algo que al mercado le genera inseguridad, porque entiende que, a la larga, van a faltar dólares", observa López, de Rava.

Con ese contexto de incertidumbre, ahora la expectativa está puesta en la próxima renovación de deuda y en las señales sobre posibles canjes para esquivar los abultados vencimientos que esperan a fin de año.

Brecha del dólar: ¿nace un nuevo "rulo"?

¿Cuáles son las perspectivas para esta brecha entre el dólar MEP y el contado con liquidación? En principio, la expectativa es que se mantenga alta, salvo que desde el Gobierno surja una señal fuerte en el sentido de que se buscará la sustentabilidad de la deuda en pesos.

En otras palabras, que Massa, mediante un canje o alguna señal en el plano fiscal, logre revertir las expectativas de un inevitable reperfilamiento de la deuda soberana.

"Las dificultades para endeudarse en 2024 son inquietantes", advierte el último reporte de la consultora 1816, tras advertir que el calendario hasta el recambio gubernamental viene con vencimientos por unos $10 billones, y que un 50% de esa cifra está en manos de inversores privados.

Los analistas de la City prevén un aumento en la demanda por dólar MEP, cuyo precio se considera demasiado desarbitrado con el resto del mercado

Y la preocupación de los expertos no se limita a la cuestión estrictamente financiera sino también a la política: "Si el ruido electoral afecta a ese rollover de deuda, se puede requerir la intervención del BCRA, con la consecuente inyección de pesos y presión sobre la brecha cambiaria", observa un informe de la administradora de fondos Mega QM.

Aun con ese nivel de incertidumbre, hay quienes creen que el preocupante indicador de la brecha entre el dólar MEP y el contado con liqui seguirá alta pero no necesariamente seguirá creciendo. Hay para ello una razón típicamente de mercado: siempre aparece la tentación de arbitrar y aprovechar un nuevo "rulo": comprar dólar MEP a $293 y vender CCL a $304.

De hecho, hoy las consultoras financieras están diciéndoles a sus clientes que es un buen momento para comprar dólar MEP, porque el precio actual no podrá sostenerse mucho tiempo.

Pero, además, hay otros motivos: después del debut del "dólar Qatar", se incrementó la presión para el alza del MEP, que cotiza un 7% debajo del nuevo tipo de cambio de referencia. En el mercado se da por descontado los dólares financieros seguirán su camino ascendente hasta emparejarse con el tipo de cambio del turismo.

Claro que, en la medida en que la incertidumbre financiera continúe, no solamente subirá el MEP sino también el contado con liqui, reflejando la preferencia de los inversores por mantener sus activos a resguardo del riesgo argentino.