¿Conviene seguir en dólares?: la jugada clave en pesos que están usando todos los inversores

Agosto llegó con sorpresas para el mercado financiero argentino. El salto del tipo de cambio financiero en julio —con el contado con liquidación (CCL) subiendo 12% hasta los $1.360— marcó un punto de inflexión en las estrategias de carry trade. El apetito por instrumentos en moneda local reapareció con fuerza, favorecido por un combo de calma cambiaria y tasas reales atractivas.

La suba abrupta del dólar a fines de julio estuvo relacionada con el cierre de contratos de futuros, lo que distorsionó temporalmente el mercado. Pero una vez pasada esa turbulencia, el panorama cambió. El mercado de pesos se mostró con rendimientos reales elevados y sin señales de crisis de crédito, lo que atrajo a los inversores que buscaban capitalizar tasas superiores al 13% en términos reales.

En los primeros días de agosto, los bonos en pesos tuvieron un rendimiento de entre 1,4% y 4,8%, muy por encima del 0,5% a 0,8% que ofrecieron sus pares soberanos en dólares. Para expertos, esta diferencia refleja claramente el atractivo que volvieron a tener las curvas de pesos, sobre todo con el tipo de cambio real en niveles similares a los de abril de 2024.

Este escenario llevó a los inversores locales a modificar su cartera agresiva, aumentando la exposición a instrumentos en pesos.

Inversiones locales: una cartera agresiva 

La estrategia actual de la sociedad de bolsa Portfolio Personal Inversiones (PPI) se centra en tres instrumentos clave. Por un lado, colocaron el 25% en la letra S15G5, con la expectativa de algún premio adicional en la próxima licitación del Tesoro. Además, destinaron el 50% al bono T13F6 y el 25% al TZXD7, priorizando retornos reales en pesos.

En el tramo corto, los BONTAM continúan destacándose frente a los BONCAP. PPI considera que si la volatilidad de tasas se reduce, tanto el T13F6 como el T30E6 podrían ofrecer rendimientos superiores al BONTAM TTM26, que ya refleja un premio por su estructura dual.

Para los inversores dispuestos a asumir mayor riesgo, las BONTAM más largas (TTJ26 y TTD26) o los bonos CER de largo plazo aparecen como oportunidades. A diferencia de los bonos cortos, que se ajustan a la inflación mensual, el tramo medio y largo está más influido por factores como la percepción crediticia y las expectativas del tipo de cambio real (TCR).

En ese sentido, PPI cree que si la narrativa crediticia mejora tras las elecciones legislativas de medio término, podría haber margen para ganancias de capital por compresión de spreads. En este escenario, recomiendan el TZXD7 (CER 13,2%, duración: 2,2 años), que actualmente rinde lo mismo que el AL30, pero con menos riesgo.

Confianza en el techo del dólar

Desde el bróker Adcap coinciden con el diagnóstico general: el salto del dólar dejó oportunidades interesantes para volver a mirar los bonos en pesos. En su análisis, las compras programadas de divisas por parte del BCRA consolidan la credibilidad del esquema de bandas cambiarias, lo que reduce las expectativas de nuevas devaluaciones abruptas.

A eso se suma el reciente aumento de los encajes bancarios, que drenó el exceso de pesos en la plaza, reduciendo la necesidad de intervenciones agresivas del BCRA en el mercado. Como resultado, el tipo de cambio se estabilizó en torno a los $1.340 y los futuros comenzaron a normalizarse tras el sacudón de julio.

Adcap remarcó que la suba del tipo de cambio real y de las tasas reales generó una ventana de entrada ideal para posicionarse en bonos ajustados por CER, que brindan cobertura ante un eventual traslado a precios (pass through). Si bien este riesgo no desapareció, consideran que los bonos CER ofrecen una mejor protección que los bonos en dólares.

En su cartera modelo, recomendaron rotar desde bonos hard dollar como el GD30 y GD35 hacia instrumentos en pesos como el TZXD6 y TZXD7. Según sus estimaciones, en las próximas semanas los bonos en moneda local podrían superar en rendimiento a los hard dollar en un 10% a 15%.

Un BCRA con poder de fuego, pero un Tesoro con desafíos

Como prueba de solidez, Adcap estimó que si el dólar alcanzara el límite superior de la banda cambiaria, el BCRA podría utilizar unos u$s12.000 millones del programa con el FMI (EFF) para absorber hasta el 50% de la base monetaria, llevándola a mínimos históricos. Este dato refuerza la percepción de que el Banco Central cuenta con herramientas suficientes para controlar episodios de tensión.

Sin embargo, no todo el panorama es positivo. Adcap también advirtió que el perfil de vencimientos en pesos del Tesoro será un factor clave de presión en los próximos meses. De cara a las elecciones, el volumen de deuda en moneda local que debe renovarse es significativo, lo que podría poner en duda la sostenibilidad del financiamiento si no se logra mantener el interés de los bancos.

En particular, desde Adcap señalaron que los bancos con menores niveles de liquidez podrían optar por mantener colchones más amplios, reduciendo su participación en las licitaciones. Esto implica que las tasas de renovación podrían ser más bajas, presionando al Tesoro a ofrecer mejores condiciones o asumir un mayor costo financiero.

Este desafío podría traducirse en una mayor volatilidad para los instrumentos de corto plazo, aunque también podría derivar en oportunidades tácticas para quienes se posicionen adecuadamente.

Bonos CER: ¿la jugada ganadora del mes?

Tanto PPI como Adcap coinciden en que los bonos ajustados por CER volvieron a tomar protagonismo. Su capacidad para proteger el poder adquisitivo, combinada con tasas reales de dos dígitos, los convierte en una herramienta de cobertura y rendimiento al mismo tiempo.

El TZXD7 aparece como el gran favorito de ambas sociedades de bolsa. Su rendimiento ajustado por CER más un spread del 13,2%, su liquidez y duración relativamente corta lo posicionan como una apuesta sólida para capturar valor en un entorno de inflación persistente pero sin grandes shocks.

Además, su spread frente a bonos como el AL30 o GD30 es nulo, lo que deja en evidencia que los inversores institucionales ya están reconociendo su valor relativo. En este sentido, el mercado podría seguir rotando hacia instrumentos de este tipo, especialmente si el dólar se mantiene contenido.

En resumen, el salto cambiario de julio reconfiguró las estrategias de inversión en Argentina. Lejos de fortalecer el refugio en dólares, lo que provocó fue una renovada confianza en los instrumentos en pesos, que hoy ofrecen tasas atractivas, menor volatilidad y una mejor ecuación riesgo-retorno para el corto y mediano plazo.