Reservas negativas y tasas al rojo vivo: la cuenta que explica por qué el dólar no se dispara (todavía)

El dólar oficial opera este lunes 19 de enero a $1455, en la pizarra del Banco Nación. En el segmento mayorista, la divisa se negocia a $1443. En cuanto a los dólares financieros, el contado con liquidación se vende $1519 (+0,2%), y el MEP se ubica a $1472 (-0,2%). Por último, en el segmento informal, el blue se negocia, a $1500

El inicio de 2026 dejó una postal que, a primera vista, parece contradictoria: el Banco Central vuelve a comprar divisas en el mercado oficial, pero el sistema financiero sigue operando con pesos escasos y tasas de muy corto plazo que se recalientan ante cualquier estrés. Esa combinación no es casual; es parte de un esquema que intenta sostener el ancla antiinflacionaria sin resignar el objetivo de recomponer reservas.

En el mercado, la clave ya no pasa solo por mirar si el dólar sube o baja en el día. El foco está en una cuenta más compleja: cómo se acumulan reservas sin "aflojar" la liquidez, qué rol juega el Tesoro en esa ingeniería y qué señales dejan las licitaciones y las coberturas cambiarias cuando el dinero se vuelve caro.

En ese tablero, las Reservas Brutas muestran una resiliencia que muchos inversores siguen de cerca. Pero la discusión se vuelve más áspera cuando se baja a la métrica que mide el poder de fuego "real" del BCRA: las Reservas Netas, que pueden deteriorarse incluso si el stock bruto luce estable.

De ahí surge la pregunta que ordena todo: si el Central compra dólares y la banda cambiaria marca referencias hacia adelante, ¿por qué el dólar no se dispara? La respuesta, según los diagnósticos de mercado, se apoya en un punto central: la política monetaria sigue siendo contractiva, y el costo de esa elección se ve en tasas overnight altas, menor colchón de liquidez bancaria y un Tesoro con margen limitado para "oxigenar" pesos cuando hace falta.

Reservas brutas firmes, pero netas bajo presión: el efecto REPO, encajes y pagos

Desde Ecolatina señalaron que los últimos datos monetarios permiten medir el impacto del pago de cupones de la semana previa. A pesar de un egreso por vencimientos de USD 4.400 millones, las Reservas Brutas se mantuvieron prácticamente inalteradas en el orden de USD 44.000 millones, una estabilidad que se explicó por factores compensatorios.

Sus analistas explicaron que el principal sostén vino por el ingreso de USD 3.000 millones vía REPO constituido por el BCRA con bancos privados. Dentro de esa operatoria, destacaron que el Tesoro compró al Central USD 2.319 millones, un movimiento que ayudó a neutralizar el impacto del pago sobre el nivel bruto.

Ecolatina agregó un segundo factor: el aumento de encajes bancarios por USD 1.231 millones, como contrapartida del incremento de depósitos en dólares posterior al pago. En ese punto, detallaron que el stock de depósitos subió el 9 de enero en USD 675 millones del sector privado y USD 396 millones del sector público, lo que elevó la base de encajes y sostuvo el stock bruto.

El tercer elemento, aunque de menor peso, fueron las compras de divisas del BCRA en el mercado. Pero la consultora subrayó que la foto de reservas "tranquila" no alcanza para cerrar el diagnóstico: el dato sensible aparece cuando se mira la dinámica de las Reservas Netas.

Reservas netas en rojo: la cuenta que incomoda al mercado

Para Ecolatina, el punto de inflexión es que las Reservas Netas pasaron a terreno negativo. Sus expertos explicaron que el REPO fue pactado a un plazo algo mayor a un año, lo que implica que ya corresponde comenzar a descontar de la medición de reservas netas el vencimiento asociado a esa operación.

Además, la consultora recordó que se conoció la cancelación del tramo del swap activado con USA por USD 2.500 millones a cambio de deuda con Organismos Internacionales. Ecolatina remarcó que aún se desconocen los detalles y que será necesario esperar la publicación del 23 de enero de la planilla de reservas informada por el BCRA al FMI para obtener claridad.

Aun así, sus analistas entendieron que, por ahora, corresponde contemplar ese elemento en la hora de calcular las RIN. En concreto, tras el pago, la medición RIN (Brutas – Encajes – Swap – OOII – REPOs – SEDESA) pasó de alrededor de +USD 2.000 millones a un rojo de -USD 1.700 millones.

En paralelo, Ecolatina indicó que la medición que además descuenta los depósitos del Tesoro en USD y los vencimientos de BOPREAL también se deterioró: desde -USD 2.300 millones hasta -USD 4.100 millones. Ese contraste entre brutas estables y netas más débiles es el que vuelve más sensible la lectura sobre el dólar.

El BCRA compra en el MULC, pero elige "pesos escasos": acumulación y absorción

Con ese trasfondo, Ecolatina consideró una señal positiva que el Central sostenga la postura compradora en el MULC. La autoridad monetaria acumuló compras por USD 469 millones y encadenó dos semanas consecutivas de saldo comprador, con ruedas en las que se destacaron compras diarias de USD 187 millones (la más elevada desde el 12/03/25) y USD 125 millones.

La consultora detalló que desde el lunes 5 el BCRA totalizó USD 687 millones, lo que implica un ritmo diario de USD 69 millones. Si ese paso se mantuviera, señalaron, podría derivar en compras cercanas a USD 1.400 millones hacia finales de mes, un número clave para el seguimiento del frente externo.

Ahora bien, el punto decisivo es qué pasa del lado de los pesos. Desde Grupo IEB señalaron que el BCRA mantiene constante el ritmo de acumulación de reservas y que sus compras totales por USD 562 millones fueron menores a la magnitud de la oferta de cobertura, vinculada a la venta de títulos dollar linked.

En la lectura del bróker, esa relación deja una conclusión de diseño: la liquidez ajustada en el sistema no es un problema a corregir rápido, sino algo deseable para la autoridad monetaria. Para Grupo IEB, mientras la demanda de dinero no muestre señales concretas de fortalecimiento y la inercia inflacionaria continúe, la acumulación de reservas tenderá a estar compensada por absorciones de liquidez.

Tasas overnight al límite: el costo del sesgo contractivo

Para Grupo IEB, lo que está claro es que el objetivo principal de la política monetaria es la baja de inflación. Por ese motivo, sus analistas apuntaron que el sesgo continúa contractivo y que los niveles de iliquidez en el sistema se hacen notar de manera creciente.

Desde el bróker explicaron que esa tensión se refleja en altos niveles de tasas overnight, en la participación del BCRA y el Tesoro en la oferta del dólar y en el 98% de rollover de los vencimientos en la licitación. En su diagnóstico, esa combinación confirma que el "precio" del ancla antiinflacionaria es un mercado con menos margen de liquidez.

En la misma línea, Ecolatina describió que el aumento estacional de la demanda de dinero en diciembre se plasmó en un crecimiento de agregados que venían estancados desde mediados de 2025. Dejando de lado el factor estacional, indicaron que el M2 Privado y el M3 Privado crecieron 1,6% mensual, cortando dos meses seguidos de baja.

Sin embargo, la consultora marcó que el crédito no mostró un impulso homogéneo. El crédito al sector privado creció 1,1%, con recuperación en préstamos comerciales (y Adelantos creciendo 2,2%), pero los préstamos al consumo (personales + tarjetas), cerca de la mitad del stock, encadenaron cuatro meses consecutivos a la baja, en un escenario de tasa más volátil y al alza.

Bancos con menos colchón: liquidez en 42,8% y pases comprimidos

Ecolatina sostuvo que, por esa dinámica, las entidades financieras terminaron diciembre con escasez de liquidez. A fines de 2025, la liquidez en pesos descendió hasta 42,8%, un nivel similar al observado durante julio y agosto de 2025, en pleno desarme de LEFIs y volatilidad de tasas.

Esa estrechez se tradujo en presión inmediata sobre el costo del dinero. La consultora señaló que las tasas comenzaron a deslizarse al alza, con ruedas en las que se llegaron a negociar cauciones a 1 día por encima del 100% TNA, una señal concreta de tensión en el fondeo de corto plazo.

Además, Ecolatina explicó que la estrechez en moneda doméstica comprimió el colchón de liquidez diaria que operan los bancos con el BCRA mediante la ventanilla de Pases. La absorción neta de pesos del Central pasó de un stock de $4 bn el 31/11/2025 a $0,8 bn el 30/12/25.

Incluso, indicaron que se ubicó en $0,06 bn el 14/01/26 (último dato disponible), ya en medio de las compras de divisas del BCRA, que equivalían a esa fecha a una inyección de pesos de $0,7 bn (y $1 bn al momento del informe). Esa mecánica refleja por qué, aun comprando dólares, el sistema puede seguir "corto" de pesos.

Licitación: rollover 98%, curva corta y tasas convalidadas

En este contexto, Ecolatina señaló que Finanzas cerró la licitación de la semana con un rollover cercano al 100% (98%). La primera licitación de 2026 se enfrentaba, según la consultora, al desafío de la falta de liquidez del mercado y a una reducida posición en pesos del Tesoro.

La consultora detalló que el Tesoro contaba con $3,1 bn, en un marco donde la compra de dólares al Central implicó -$3,4 bn y consumió la inyección de pesos desde bancos públicos realizada por Hacienda antes del pago de cupones (+$2,4 bn).

En números, Ecolatina indicó que el Tesoro adjudicó $9,37 bn frente a vencimientos por $9,59 bn, con una demanda concentrada en instrumentos a tasa fija (69%), sobre todo en el tramo más corto de la curva, donde las LECAPs más cercanas explicaron la mayor parte de lo adjudicado.

En contraste, el interés por títulos dollar linked se mantuvo bajo (2% del VEA), mientras que los instrumentos CER representaron 14% y la tasa variable 15%. Además, destacaron que Finanzas convalidó tasas más altas que en el secundario: 3,39% TEM (S27F6), 2,86% TEM (S29Y6), 2,51% TEM (S30N6) y 2,58% TEM (T30J7).

Banda cambiaria y expectativa: por qué no se espera un salto marcado del dólar

En el plano cambiario, Grupo IEB destacó que la publicación del dato de inflación dio a conocer el valor de la banda con la que terminaría febrero: ARS 1607. A partir de allí, sus analistas proyectaron la banda hacia adelante con los datos restantes del REM y trazaron un posible techo.

Los especialistas del bróker también observaron que, en las variaciones semanales del dólar y tasa, se mantiene el movimiento inverso habitual, lo que en su lectura indica que los niveles de incertidumbre no están en aumento. Bajo las condiciones actuales, no proyectan una suba marcada del dólar.

Desde Ecolatina, el encuadre complementario es que el Gobierno optó por sostener niveles ajustados de liquidez aun dándole importancia a la acumulación de reservas, y que mostró disposición a intervenir si fuera necesario para evitar mayor volatilidad, incluso comprando LECAPs.

En su visión, el Central compra dólares en el mercado (y por fuera) y, a la par, ofrece cobertura cambiaria en el secundario (dollar linked y en menor medida futuros) para incentivar la venta spot y absorber los pesos derivados de esas compras. Con un dato adicional: el apetito por cobertura, remarcaron, está lejos de los niveles del contexto electoral.

Qué mirar ahora: reservas, demanda de dinero y el "precio" de sostener el ancla

La síntesis de ambos diagnósticos converge en una idea: la acumulación de reservas se está intentando sostener sin expandir la liquidez de manera persistente. Para Grupo IEB, eso se expresa en una política monetaria contractiva y en la intención de mantener una plaza con pesos ajustados como condición compatible con la desinflación.

Para Ecolatina, el costo visible es un colchón de liquidez bancaria más estrecho y tasas más sensibles al alza, con la volatilidad que puede generar el esquema monetario. En ese marco, Finanzas viene dejando su rol de oxigenador de liquidez en licitaciones quincenales para darle más lugar al BCRA mediante las compras de divisas.

El punto más delicado para el mercado es que la estabilidad de las reservas brutas convive con reservas netas en rojo, lo que vuelve más importante la continuidad del ritmo comprador en el MULC y la capacidad de sostener absorciones sin romper el equilibrio de tasas.

Por eso, el escenario base que se impone en la City —con la banda como referencia, compras del BCRA y pesos escasos— no es el de un salto inmediato del dólar, sino el de un dólar que se mueve condicionado por tres señales: el ritmo de acumulación de reservas, la fortaleza (o no) de la demanda de dinero y la tensión de tasas overnight que marca cuánto "cuesta" mantener el ancla nominal.