El plan de reservas entra en una fase clave: esto es lo que necesita Caputo para que el dólar no se dispare

El dólar oficial opera este martes 27 de enero a $1460, en la pizarra del Banco Nación. En el segmento mayorista, la divisa se negocia a $1439. En cuanto a los dólares financieros, el contado con liquidación se vende $1516 (+0,1%), y el MEP se ubica a $1469 (-0,2%). Por último, en el segmento informal, el blue se negocia, a $1490.

En el mercado local, la calma cambiaria volvió a ganar terreno y, con ella, reapareció una sensación conocida: la de un dólar "bajo control" mientras las pantallas muestran menos sobresaltos. Pero esa tranquilidad no es un estado permanente, sino el resultado de flujos puntuales de divisas, decisiones de política económica y un delicado equilibrio entre reservas, pesos y tasas. Cuando una de esas piezas se mueve demasiado, el resto se reacomoda rápido.

En las últimas ruedas, el foco estuvo puesto en la capacidad del Banco Central de comprar dólares en el mercado oficial y, al mismo tiempo, administrar el impacto monetario de esas compras. Cada dólar que se acumula refuerza el frente de reservas, pero también implica inyección de pesos: si esos pesos quedan "sueltos" en un sistema con liquidez frágil, el mercado suele reaccionar primero en tasas, luego en coberturas y, si persiste, en demanda de dólar.

Por eso, más que preguntar "qué pasa con el dólar", la pregunta relevante es qué condiciones deben sostenerse para que el esquema no se desarme. La respuesta, según los diagnósticos que circularon en la City, combina oferta de dólares (comercial y financiera), programa de recomposición de reservas, cierre del programa financiero y un indicador que suele anticipar tensiones: la tasa real de interés en pesos.

Compras del BCRA y reservas

Desde Ecolatina señalaron que la plaza local atraviesa jornadas de relativa tranquilidad en el plano cambiario-monetario y que el Banco Central sumó más de USD 1.000 millones en compras en lo que va de enero. Para el mercado, ese número importa por lo que sugiere: capacidad de acumular reservas sin alterar el equilibrio diario del MULC.

Los analistas de la consultora explicaron que, si se mantuviera un ritmo de compras cercano a USD 65 millones por día, el BCRA podría terminar el mes con un saldo del orden de USD 1.300 millones. En la práctica, sostener esa dinámica no sólo mejora el "stock" de reservas, sino que también funciona como ancla: reduce urgencias y, por momentos, recorta la necesidad de cobertura.

Para Ecolatina, este movimiento se articula con una hoja de ruta que el propio Banco Central viene comunicando. En una presentación difundida por el organismo, se estimó que la demanda de dinero (M2 Privado Transaccional) aumentaría 0,6 puntos del PIB hacia diciembre de 2026 (de 5,7% a 6,3% del PIB), mientras la Base Monetaria pasaría de 4,2% a 4,8% del PIB en el mismo período.

Sus especialistas apuntaron que ese sendero —tal como fue planteado— permitiría una acumulación de reservas por USD 10.000 millones, en línea con el lanzamiento de la fase de recomposición. El punto fino es el "cómo": comprar dólares implica emitir pesos, y la estabilidad del dólar suele depender de si esos pesos encuentran demanda genuina o generan presión vía tasas y cobertura.

De dónde salen los dólares

Desde Ecolatina explicaron que detrás de las compras recientes aparece una mayor oferta de divisas comerciales y financieras. En el frente comercial, destacaron que comenzó a acelerarse la liquidación del sector agropecuario, con un ritmo que se ubicaría por encima de u$s100 millones a partir de enero, frente a u$s53 millones en diciembre de 2025 y u$s35 millones en noviembre de 2025.

Los expertos de la consultora detallaron que esa estacionalidad, cuando se consolida, cambia el pulso del mercado oficial: con más flujo comercial, el Banco Central puede comprar sin forzar el precio, y el dólar encuentra un "piso" de tranquilidad. Dicho en simple: más oferta sostiene compras y sostiene expectativas.

En paralelo, sus analistas subrayaron el canal financiero del crédito: los préstamos al sector privado en dólares (excluyendo tarjetas) subieron u$s985 millones en lo que va del mes (último dato al 20 de enero), cortando tres meses consecutivos de caída. Ecolatina estimó que eso implicó un ritmo promedio diario cercano a u$s75 millones, un flujo que también alimenta la disponibilidad de divisas.

A eso se sumó la emisión de deuda corporativa: desde Ecolatina resaltaron que las Obligaciones Negociables en dólares continuaron a paso firme, con una colocación cercana a u$s1.200 millones en los últimos diez días. Además, remarcaron que el Banco Central mostró que desde octubre de 2024 hasta el 14 de enero de 2025 se emitieron u$s6,4 mil millones, pero sólo se liquidaron u$s2,8 mil millones en el mercado, quedando un remanente de u$s3,6 mil millones por liquidarse (aunque u$s1,3 mil millones se destinarían a vencimientos de deuda). Ese "remanente" es parte del combustible que el mercado sigue de cerca.

Tesoro y pagos externos

Desde Ecolatina señalaron que el Tesoro compró dólares al BCRA, un giro relevante porque en las últimas ruedas de diciembre y comienzos de enero Hacienda venía vendiendo divisas. En concreto, explicaron que desde que el Central inició las compras, el Tesoro se corrió del mercado y empezó a abastecerse mediante compras directas al Banco Central.

Según reconstruyeron, el 7 de enero el Tesoro compró u$s2.319 millones para el pago de cupones; luego sumó u$s158 millones el 14 de enero y u$s279 millones el 20 de enero, en la antesala de vencimientos con organismos internacionales por u$s100 millones (la semana pasada) y otros u$s100 millones que vencen la próxima semana. En términos de mercado, esa decisión quita presión de la rueda cambiaria, pero vuelve aún más importante el ritmo de compras del BCRA.

Los especialistas de la consultora remarcaron que la primera semana de febrero aparecen vencimientos con el FMI por cerca de u$s850 millones, en el marco de la segunda revisión del programa vigente, que se postergó respecto de noviembre. En ese contexto, estimaron que el equipo económico deberá pedir un waiver por el incumplimiento de metas de acumulación de reservas, habilitando un desembolso de u$s1.000 millones.

Ecolatina también estimó el nivel de Reservas Internacionales Netas bajo la métrica del FMI en torno a -u$s17.000 millones, pero puso el acento en lo que consideró más importante: una reformulación en la medición, incluyendo proyecciones, forma de cómputo de desembolsos con organismos y bancos internacionales y una nueva meta de acumulación. En la práctica, ese rediseño puede influir sobre expectativas, sobre todo si reordena el calendario de necesidades del Tesoro.

El termómetro oculto

Desde Mega QM señalaron que las primeras semanas del año se caracterizaron por altos niveles de volatilidad en la tasa de interés en pesos, especialmente en el tramo corto. En su diagnóstico, influyeron la estacionalidad monetaria de diciembre, la necesidad de pesos del Tesoro y el impacto del devengamiento del CER a ritmos superiores a las tasas de interés nominales, un cóctel que tensionó el equilibrio de corto plazo.

Los expertos de la sociedad de bolsa explicaron que, antes de las elecciones, las tasas cortas estaban elevadas por incertidumbre y las largas reflejaban expectativas de desinflación, configurando una curva con pendiente negativa. Ese patrón se atenuó luego, al punto de llegar a diciembre con una curva aplanada. Pero en enero, la falta de liquidez —especialmente en la segunda semana— volvió a invertir la pendiente de manera marcada: subió fuerte el tramo corto por escasez transitoria de pesos, mientras el tramo largo se movió menos.

Sus analistas apuntaron que el mercado interpretó ese episodio como un evento de liquidez momentáneo. Aun así, Mega QM resaltó un punto clave: el reordenamiento hacia adelante depende de qué drivers dominen —inflación esperada, tipo de cambio implícito o costo de fondeo en pesos— y de cómo se acomode el programa financiero.

En paralelo, desde Ecolatina señalaron que las tasas en pesos se estabilizaron, pero en niveles superiores a los previos, oscilando entre 35% TNA y 45% TNA para pasivas y activas. Y advirtieron que la liquidez bancaria continúa estrecha, al mirar la absorción monetaria del BCRA: $0,2 bn el 21 de enero frente a $4 bn a finales de noviembre. Para la consultora, la principal fuente de liquidez fue el propio canal de compras: el Central lleva inyectados $1,4 bn, equivalente al 3,3% de la Base Monetaria previa al inicio de las compras. Ese dato conecta directamente con el dólar: si la liquidez se recalienta, la cobertura cambia de precio.

Arbitrajes y expectativas

Para Mega QM, los arbitrajes entre curvas permiten leer los "puntos de indiferencia" del inversor: qué inflación, qué tipo de cambio y qué tasa igualan rendimientos entre instrumentos. Con ese lente, describieron un punto de partida claro: la curva de instrumentos a tasa fija mantiene una pendiente negativa, mientras la curva CER tiene pendiente levemente positiva hasta fines de 2027.

Según Mega QM, esa diferencia implica que la baja de tasas nominales que esperan los inversores hacia adelante está más vinculada al descenso de expectativas de inflación que a una caída de tasas reales. Es decir: el mercado puede convalidar menos nominalidad, pero aún no "regala" tasa real porque percibe riesgos de liquidez o de financiamiento.

Sus analistas reforzaron esa lectura al mirar los spreads de instrumentos que ajustan por TAMAR, que aumentan en el tiempo, como ocurre en CER. Para Mega QM, eso sugiere que los inversores siguen viendo un mercado de pesos que podría enfrentar presiones sobre tasas, incluso si la inflación esperada baja gradualmente.

El vínculo con el dólar se vuelve operativo: si el mercado teme que se repitan eventos como los de enero —cuando el Tesoro necesita pesos para comprar dólares al BCRA si no logra rollear deuda externa—, entonces la tasa real sube, el costo de quedarse en pesos aumenta y la demanda de cobertura puede reaparecer. Por eso, Mega QM insistió en que destrabar el mercado cambiario es clave para habilitar remonetización y, desde allí, una baja de tasas.

Qué necesita pasar para que el dólar no se dispare:

Desde Mega QM destacaron una condición inicial para descomprimir tensiones: el reacceso del Tesoro al financiamiento externo, para evitar que presione la liquidez local en la búsqueda de cerrar su programa financiero. En su lectura, si el Tesoro consigue fondeo afuera, reduce la necesidad de absorber pesos en el mercado doméstico, baja el riesgo de shocks de liquidez y mejora el clima para una tasa real menos exigente.

En esa misma línea, Mega QM remarcó el rol del Banco Central por dos vías: la inyección de pesos vía compra de divisas y eventuales operaciones de mercado abierto para aportar liquidez. También señalaron que ven margen en la política de encajes para flexibilizar condiciones de liquidez en ciertas operaciones, incluyendo herramientas para recomprar posiciones de deuda del Tesoro y rollear vencimientos.

Desde Ecolatina, el eje de mediano plazo pasa por la Cuenta Financiera. Sus analistas apuntaron que la emisión de empresas locales podría seguir sumando flujo, a lo que podrían agregarse colocaciones provinciales; mencionaron que Córdoba prepara una emisión donde espera capturar USD 500 millones. En conjunto con el programa de compras y eventuales novedades legislativas, ese escenario —según la consultora— puede contribuir a que el Riesgo País siga comprimiendo.

Ecolatina recordó que el Riesgo País cerró en 546 puntos básicos, el valor más bajo desde mediados de 2018, y conectó ese movimiento con el objetivo de que el Tesoro retorne a los mercados de capitales de cara a los vencimientos de julio por USD 4.400 millones sólo en bonos soberanos. En términos cambiarios, el mensaje es claro: reservas + financiamiento + tasa real componen el triángulo que define si el dólar sigue calmo o si vuelve la presión.