Volantazo de la consultora de Costantini: abandona esta inversión y revela su nueva apuesta

La consultora y sociedad de bolsa de Eduardo Costantini empezó a mover sus carteras para el segundo semestre con una decisión fuerte: bajar la cantidad de los bonos que ajustan por inflación (CER), aumentar la exposición a instrumentos de tasa variable (TAMAR) y reforzar la cobertura frente a un dólar que podría tener más presión en los próximos meses.

El informe de junio de One618 marca un cambio de etapa para el mercado argentino ya que, después de un primer semestre en el que los bonos en pesos capturaron buena parte de la baja de la inflación y los títulos en dólares aprovecharon la fuerte compresión del riesgo país, la firma advierte que el margen para repetir esa ganancia ya es menor. La propia administradora lo resume con una frase directa en su informe: "Rotamos masivamente de CER a tasa variable".

El giro no implica abandonar por completo la deuda en pesos ajustada por inflación, pero sí cambiar el tipo de riesgo que se toma dentro de esa cartera. La idea es que los bonos CER cortos y medios ya subieron mucho de precio, las tasas reales implícitas comprimieron y el mercado empieza a pagar cada vez menos por cubrirse contra la inflación. En ese contexto, los instrumentos ajustables por TAMAR aparecen mejor parados para un escenario de tasas reales más altas durante el segundo semestre.

Por qué baja el atractivo de los bonos CER

El diagnóstico de One618 parte de que la desinflación fue una buena noticia para el mercado, pero llegó cuando buena parte de los precios ya la habían incorporado. La inflación de mayo fue de 2,1% mensual, con una núcleo de 1,9%, el nivel más bajo en ocho meses. Eso consolidó la expectativa de que el proceso de baja de inflación sigue en marcha, aunque también dejó a la curva de bonos CER con menos recorrido por delante.

La firma sostiene que las LECAPs ya rinden por debajo del 2% mensual, que la brecha cambiaria se comprimió cerca del 4% y que las tasas reales de la parte larga de la curva CER quedaron en niveles bajos. La conclusión, entonces, fue reducir la exposición a los bonos ajustados por inflación y buscar instrumentos que puedan capturar mejor un escenario de tasas más firmes.

El movimiento más contundente apareció en el fondo Consultatio Renta Nacional, donde la posición en bonos CER (BONCERs) bajó de 84,1% a 24,2%. En Consultatio Ahorro Plus, directamente salieron de BONCERs: la posición pasó de 28,2% a cero. En Consultatio Balance Fund, la reducción fue más moderada, pero también relevante: los BONCERs bajaron de 62,8% a 43,8%, con una cartera concentrada en TZXD7 y TZXS7.

La decisión no fue simplemente vender CER y quedarse líquido. La administradora armó una posición fuerte en soberanos TAMAR, que llegó al 50,9% en Renta Nacional y al 38,8% en Ahorro Plus, principalmente a través de TTD26 y, en menor medida, TTS26. También sumó corporativos (ONs) TAMAR en licitaciones primarias dentro de Renta Nacional, que pasaron de representar 0,3% a 4,8% del fondo.

Qué bonos en pesos conviene mirar ahora

Dentro del universo CER, One618 todavía encuentra algunos nombres puntuales, aunque con más selectividad. Para la parte corta y media, el informe menciona al TZXO6 como el preferido dentro de los instrumentos CER frente a la tasa fija. Para el tramo 2027, señala valor en TZXS7 y TZXD7, ya que las tasas forward implícitas todavía se mantienen cerca de niveles que la firma considera atractivos.

Inversamente, el tramo largo de la curva CER luce menos convincente. La consultora considera que desde los valores actuales el margen para seguir capturando ganancias de capital es acotado y que la forward de 2028 contra 2027 no compensa demasiado bien el riesgo político que empieza a pesar sobre el año electoral.

La tasa fija (LECAPs y BONCAPs) tampoco queda bien parada en el nuevo mapa. En el tramo corto, One618 prefiere CER y tasa variable con duration similar frente a bonos a tasa fija, porque los rendimientos efectivos mensuales lucen por debajo de la inflación promedio. En la parte larga, la firma es todavía más dura y sostiene que la pendiente actual limita el recorrido y que la duration juega en contra.

Ahí aparece el mayor cambio de preferencia dado que, para One618, los instrumentos ajustables por TAMAR ganan atractivo relativo porque el segundo semestre podría traer tasas reales más altas, algo más de presión cambiaria y una inflación que siga bajando. Su bono preferido dentro de este segmento es el TTD26.

Cobertura en dólares: la estrategia cambiaria de Consultatio

El segundo movimiento importante fue el aumento de la exposición al dólar y a instrumentos dólar linked. La administradora lo plantea en línea con un escenario base que contempla un ajuste del tipo de cambio real cercano al 7% en el segundo semestre. En palabras del informe, la firma decidió que "subimos la cobertura cambiaria".

El cambio fue fuerte en el fondo Consultatio Renta Fija, un fondo dólar linked. Los soberanos dólar linked pasaron de 2,9% a 33,6%, con compras de D31M7, TZV27 y TZV28 en licitaciones primarias. Ese aumento se financió principalmente con la reducción de BONCERs, que bajaron de 21,5% a 5,3% a partir de la venta de TZX26.

La exposición dólar linked total, entre soberanos y corporativos, pasó de cerca de 67% a casi 83%. En Consultatio Balance Fund también hubo un aumento de cobertura y los soberanos dólar linked pasaron de 1,2% a 3,8%; además, el fondo cerró a fines de mayo el short en futuros de Rofex que venía sosteniendo por cerca de 9,4% de la cartera. Con esas operaciones, la exposición cambiaria neta del fondo subió de alrededor de 12% a 25%.

El argumento de fondo es que el frente cambiario podría volverse más demandante en la segunda mitad del año. La finalización de la cosecha gruesa, la caída de algunos precios de commodities y la menor dinámica de los préstamos en dólares pueden reducir la oferta de divisas. A la vez, el mercado ya empezó a trasladar parte de la demanda de cobertura hacia instrumentos dólar linked, con más volumen operado en títulos como D30A6 y TZV26.

Toma de ganancias en bonos hard dollar y rotación corporativa

La consultora también movió sus posiciones en bonos hard dollar. Después de una compresión del riesgo país de más de 220 puntos básicos en seis semanas, desde niveles cercanos a 650 puntos hasta 425 puntos, y tras las mejoras de calificación de Fitch y S&P a B-, One618 considera que el retorno más fácil de los soberanos en dólares ya quedó atrás.

Por eso, decidió tomar ganancias en Globales y Bonares. En Consultatio Balance Fund, la posición en soberanos hard dollar bajó de 12,4% a 8,1%. En Consultatio Renta Fija, la exposición cayó de 8,6% a 4%. Ese capital fue redirigido principalmente a obligaciones negociables (ONs) hard dollar de empresas argentinas.

Los nombres de empresas elegidos fueron:

• TECOAR33 (TLCPO) con rendimiento de 7,8%
• GNNEIA33 (GN49O) con rendimiento de 7,3%
• PAMPAR34 (MGCOO) con rendimiento de 7,2%
• CGCSA30 (CP38O) con rendimiento de 10,8%

La lógica es capturar carry en dólares con menor riesgo relativo que el soberano, en un momento en el que los bonos globales ya comprimieron fuerte y se acercan a niveles más exigentes.

De todos modos, la firma no abandona la deuda soberana en dólares. Mantiene una visión constructiva táctica, especialmente en los tramos largos, aunque ahora con una preferencia más concreta por Bonares frente a Globales. La rotación puntual fue desde GD35 y GD41 hacia AE38.

Cómo quedan las carteras recomendadas de One618

La estrategia también se refleja en las carteras modelo por perfil. La conservadora queda con una fuerte inclinación al dólar, mientras que las más agresivas mantienen mayor peso en pesos y acciones, aunque con cambios respecto de mayo.

Perfil conservador: la cartera sugerida queda con 35% en pesos y 65% en dólares. La composición basada puramente en fondos incluye:

• 45% en Multimercado III
• 25% en Renta Nacional
• 10% en Renta Fija
• 10% en Balance
• 10% en Liquidez

Perfil moderado: la asignación queda en 55% pesos y 45% dólares. La cartera combina:

• 30% en Balance
• 30% en Multimercado V
• 15% en Renta Nacional
• 10% en Multimercado III
• 5% en Renta Fija
• 5% en Deuda
• 5% en Acciones

Perfil agresivo: la exposición en pesos sube a 70% y la dolarizada baja a 30%. El esquema queda con:

• 40% en Balance
• 20% en Acciones
• 15% en Multimercado III
• 10% en Deuda
• 10% en Multimercado V
• 5% en Renta Fija

El cambio de carteras muestra que la administradora no espera un mercado lineal para la segunda mitad del año. El primer semestre estuvo dominado por el rally de los bonos CER, la baja de tasas, la compresión del riesgo país y la recuperación de los activos argentinos. Ahora, el margen parece más fino con menos apuesta a inflación, más sensibilidad a tasa variable, más cobertura dólar y una selección más quirúrgica entre Bonares, Globales y crédito corporativo.

En el informe, One618 deja una frase que funciona como un perfecto resumen del nuevo escenario: "el trade pesos empieza a perder atractivo". No equivale a abandonar la moneda local, porque la firma todavía encuentra valor en TAMAR, algunos CER 2027 y carteras en pesos con duration controlada. Pero el mapa cambió y la ganancia fácil del primer semestre ya pasó, por lo que el segundo semestre obliga a mirar con más cuidado qué riesgo se está comprando.