La estrategia de Caputo para anestesiar al dólar hizo saltar la tasa de interés de corto plazo

Volvió la inquietud por la volatilidad de las tasas de interés. Y los analistas del mercado financiero le echan la culpa al gobierno, por haber priorizado la contracción monetaria al retirar $4,7 billones durante la última licitación del Tesoro.

Desde la apertura de la jornada del jueves, se notó la presión sobre las tasas de cortísimo plazo, como las "repo" y las de caución. Ambas suelen usarse para regular la liquidez de caja, y marcan el costo de financiamiento entre los propios bancos.

Hablando en números, la tasa de la caución saltó desde el 20% del miércoles hasta casi un 40% el jueves. Y los analistas afirman que es un reflejo de la extrema falta de liquidez existente en el mercado, exacerbada luego de que el ministro Luis Caputo decidiera hacer un "rollover" de 144,5%, en vez de limitarse a renovar los $8,4 billones que llegaban a su fecha de vencimiento.

¿Qué tiene que ver la tasa de la caución con la emisión de bonos del Tesoro? La explicación que da la mayoría de los operadores es que, ante el atractivo de un rendimiento por encima del de mercado, hubo muchos inversores que tomaron crédito -"se palanquearon", en la jerga financiera- para poder comprar los títulos que ofreció el Tesoro.

Eso motivó que el día siguiente al de la licitación se notara la escasez de pesos, y que eso llevara al salto en el costo de la liquidez de corto plazo.

Lo cierto es que este nivel de volatilidad no se veía desde la crisis ocurrida las semanas previas a la elección legislativa de octubre 2025, cuando desde el sistema bancario se culpaba al propio Gobierno por haber desarmado el sistema de Leliqs, que servían para el manejo de liquidez de los bancos y las empresas.

A la hora de echar culpas, están quienes critican la estrategia de los inversores que compraron bonos con dinero que no disponían y de esa manera provocaron una turbulencia en el mercado. Pero también hay quienes culpan a la parte oficial. Al Banco Central, por permitir la volatilidad sin intervenir con un "corredor de tasas", un sistema en el que la propia entidad intervenga como prestamista y ponga un techo al costo financiero.

Pero también se lleva críticas el Tesoro, que priorizó la contención del tipo de cambio por encima los problemas de liquidez del sistema bancario.

El costo de mantener en calma al dólar

La crítica ocurre porque, en coincidencia con el salto de la tasa de interés, se verificó una fuerte caída en el tipo de cambio: después de haber tocado los $1.498 cayó a $1.488. Esto es interpretado como una consecuencia directa de haber "secado la plaza" con la licitación del Tesoro.

Todavía es tema de debate qué fue lo que, a inicios de la semana, había llevado al salto del dólar. El momento de mayor alarma fue el martes, cuando ante una inusual demanda por parte del sector privado, el Banco Central tuvo que cortar su racha de 135 jornadas de compras de dólares. Es más, la versión que corrió en las mesas de dinero fue que hubo una fuerte intervención indirecta -sobre todo, en los contratos de futuros del dólar- para ponerle un tope al tipo de cambio.

La postura de contratos del BCRA en el mercado A3 hizo que la tasa implícita de los futuros a fin de mes cayera a un 8,12% nominal anual. Es decir, quien comprara el contrato no sólo no perdía dinero sino que ganaba. Cuando lo que se gana por comprar el título público es mucho más que lo que cuesta ese "seguro" contra la devaluación, entonces los inversores se desprenden de los dólares y el tipo de cambio baja. Y lo contrario ocurre cuando la tasa queda debajo de la curva de futuros.

¿Para qué querría el Central hacer ese regalo? Lo que interpretan los analistas es que todo fue parte de una "pulseada" con los inversores de bonos "dólar linked" -nominados en pesos pero que ajustan por el valor del dólar-.

El martes fue el día en que quedaba fijada la cotización a la cual se convertiría el bono para determinar cuántos pesos recibirán los bonistas. Y lo habitual en esas situaciones es que los inversores presionaran al alza del dólar para aumentar su premio.

Además, esa estrategia del Central sirvió para que en la licitación del día siguiente el Tesoro tuviera mayor facilidad para "rollear" los vencimientos y colocar el nuevo menú de bonos.

Esperando la inyección de pesos

En síntesis, si el objetivo del gobierno era hacer bajar el dólar, la estrategia fue un éxito total: en dos días se volvió a la cotización de la semana pasada, y parecen acalladas las voces de alarma sobre una dolarización generalizada de carteras.

Pero, en cambio, si el criterio para juzgar la estrategia financiera es la estabilidad de las tasas, entonces el costo fue alto. El jueves fue un día "de resaca" para quienes se habían apalancado antes de la compra de bonos.

Y la duda que se plantea ahora es si todo será un efecto pasajero, que se acomodará la semana próxima, luego de que se haya concretado la liquidación por la licitación del miércoles. O si, por el contrario, esta turbulencia será la tónica a mediano plazo, como consecuencia de la iliquidez en que Caputo sumió al sistema bancario.

Por lo pronto, en el mercado se percibe escepticismo, sobre todo por la forma en que se "aplanó" la curva de rendimientos. El retiro de los $3,7 billones de liquidez se hará efectivo este viernes, y ahora la atención de los operadores estará focalizada en si parte de ese dinero regresa rápidamente al sistema por algún canal oficial.

Una posibilidad sería que el BCRA comprara títulos de deuda pública en el mercado secundario. De esa forma, inyectaría pesos a la plaza, al tiempo que mantendría elevada la cotización de la deuda soberana.

El otro canal para insuflar pesos sería, obviamente, la compra directa de dólares. En una señal de "normalización", el BCRA compró este jueves u$s117 millones, una suma importante después del cero del martes y de los escasos u$s36 millones del miércoles.

Si el actual ritmo de compras de dólares se mantuviera, eso implicaría que se estarían devolviendo al mercado unos $174.000 millones por día. Ese sería el mejor escenario, porque implicaría que, antes de la próxima licitación del Tesoro, prevista para el 12 de agosto, ya se habría devuelto más del 40% de la liquidez absorbida por Caputo.