Inversores temen que la política le pegue al dólar y la cobertura cambiaria suma u$s12.000 millones
El mercado comenzó a buscar protección cambiaria mucho antes de las elecciones presidenciales de 2027. Según estimaciones de Banco Comafi, la demanda de cobertura por parte del sector privado ya supera los u$s12.000 millones, el nivel más alto del último tiempo y cada vez más próximo al máximo de u$s15.000 millones registrado en septiembre de 2025.
La señal quedó expuesta en la última licitación del Tesoro, en la que los instrumentos vinculados al dólar concentraron el 55% del monto adjudicado. El protagonista fue el bono dual dólar linked/TAMAR con vencimiento en enero de 2028, que captó por sí solo el 39% de la colocación.
Para Comafi, la magnitud de la demanda muestra que los inversores asignan una probabilidad reducida a que el peso pueda sostener una apreciación real durante los próximos trimestres. Además, el vencimiento del nuevo instrumento atraviesa el proceso electoral de 2027, un período históricamente asociado con una mayor búsqueda de cobertura.
Dólar: la cobertura ya mira hacia 2027
Entre mayo y julio, el Tesoro adjudicó Letras vinculadas con el dólar por un valor nominal de u$s4.443 millones. A ese monto se sumaron los u$s4.831 millones colocados en la última licitación de julio mediante títulos dólar linked y bonos duales.
Al incluir otras posiciones cambiarias, Comafi calcula que la demanda privada total de cobertura superó los u$s12.000 millones. El monto se aproxima rápidamente al récord de u$s 15.000 millones observado en septiembre de 2025, después del revés electoral que sufrió el oficialismo en los comicios legislativos bonaerenses.
La estimación coincide con los cálculos de la consultora 1816, aunque esta mide específicamente el valor nominal de los títulos vinculados con el dólar que quedaron en manos del sector privado.
"Como resultado de meses de ventas de Lelink del Banco Central en el mercado secundario y rolleo en canjes y licitaciones del Tesoro, estimamos que, incluyendo los nuevos duales, hoy ya hay alrededor de u$s 12.000 millones de valor nominal de letras y bonos atados al dólar en manos privadas tras la liquidación de la subasta del miércoles, de los cuales unos u$s6.600 millones vencen en el actual mandato presidencial", señaló 1816.
Piedad Ortiz, economista y MBA en Finanzas, también destaca en declaraciones a iProfesional que se trata de un nivel "muy alto", si se lo compara con el pico de u$s 15.000 millones alcanzado en septiembre de 2025, durante la etapa preelectoral.
Sin embargo, la especialista aclara que la magnitud de la cobertura no significa necesariamente que "el mercado esté descontando una devaluación inmediata". En cambio, observa una "diversificación selectiva": ante la volatilidad internacional y las perspectivas de un dólar global más fuerte, los inversores "comenzaron a incorporar protección de manera gradual de cara al próximo año electoral", señala la estratega.
El dato de 1816 introduce un matiz relevante: más de la mitad de ese stock, unos u$s 6.600 millones, vence antes del próximo cambio de gobierno. Por lo tanto, la cobertura "no responde exclusivamente a las elecciones de 2027", sino también a la incertidumbre cambiaria del segundo semestre y al riesgo de que el peso no pueda sostener una apreciación real durante los próximos meses.
"La magnitud de las emisiones con cobertura cambiaria continúa siendo una señal elocuente de las expectativas que predominan sobre el mercado cambiario para el segundo semestre", sostuvo el equipo de Research de Comafi.
El éxito de la licitación tuvo un precio
El Tesoro adjudicó $12,2 billones en la última subasta y alcanzó un rollover del 144%. De esta manera, retiró aproximadamente $3,76 billones de liquidez del sistema, frente a un stock de operaciones de pase contra el BCRA que, al 30 de julio, se ubicaba en $1,8 billones.
Sin embargo, más de la mitad del financiamiento se concentró en instrumentos atados al tipo de cambio. El nuevo Dual TMVE8, que paga al vencimiento el mejor rendimiento entre la evolución del dólar oficial y la tasa TAMAR, representó el 39% del total adjudicado y cortó con un rendimiento equivalente a dólar linked más 6,65% TEA.
Para Comafi, su incorporación forma parte de una estrategia progresiva del Tesoro para extender vencimientos más allá del cambio de gobierno. Primero recurrió a títulos ajustados por CER y TAMAR; luego agregó bonos duales CER/TAMAR y, frente a la creciente demanda de cobertura, avanzó con un instrumento que combina tasa variable y dólar oficial.
La licitación mostró así dos caras. Finanzas consiguió una renovación amplia y extendió plazos hasta 2028, pero debió aceptar que la protección frente a un movimiento del dólar fuera la principal puerta de entrada para los inversores.
Carry de corto plazo, pero con cobertura
Ortiz consideró que el carry trade de muy corto plazo "todavía puede resultar atractivo para inversores y empresas que administran su liquidez en pesos".
Sin embargo, sostuvo que la racionalidad de la estrategia pasa por combinar esa exposición con títulos dólar linked, sin necesidad de comprar directamente divisas en el mercado spot. Este mecanismo permite que los inversores incorporen protección frente a un eventual movimiento cambiario y, al mismo tiempo, evita trasladar toda la demanda hacia el dólar oficial.
Para la especialista, la cobertura indirecta contribuye a mantener la estabilidad cambiaria de corto plazo, aunque también deja en evidencia la mayor cautela de las carteras.
Ortiz identificó cinco razones detrás del crecimiento de la demanda de cobertura:
- La percepción de que existe un tipo de cambio administrado
- La desaceleración en la acumulación de reservas
- La mayor nominalidad que comenzó a mostrar el dólar mayorista
- La preparación anticipada para las elecciones de 2027
- La relación entre la búsqueda de protección y el riesgo político
El último punto aparece reflejado directamente en las licitaciones. El nuevo Dual dólar linked/TAMAR concentró el 39% de la última colocación y, al sumar las Lelink, los instrumentos cambiarios representaron el 55% del total adjudicado.
La lectura conjunta no supone que el mercado espere un salto inmediato del dólar. Sí muestra una menor disposición a permanecer exclusivamente en instrumentos en pesos sin incorporar algún seguro cambiario.
Por qué Comafi apuesta por la pata dólar linked
El rendimiento final del TMVE8 dependerá de la interacción entre la tasa real en pesos y la evolución real del tipo de cambio. Un escenario de apreciación del peso combinado con tasas reales elevadas favorecería a la pata TAMAR. Por el contrario, una depreciación cambiaria superior a la inflación inclinaría el resultado hacia la opción dólar linked.
En su escenario base, Comafi asigna una probabilidad relativamente baja a una apreciación real del peso durante los próximos trimestres. Si bien espera cierta recomposición de las tasas reales, considera que el Gobierno seguirá privilegiando condiciones financieras relativamente holgadas, lo que limitaría el potencial de la TAMAR frente al dólar.
A eso se suma el calendario político. El bono vence en enero de 2028 y, por lo tanto, atraviesa las elecciones presidenciales de 2027. De acuerdo con el banco, esos períodos suelen coincidir con una mayor demanda de cobertura y con una menor disposición de los agentes económicos a convalidar apreciaciones reales significativas de la moneda.
"Vemos más probable un escenario donde la pata dólar linked termine resultando la opción dominante al vencimiento", concluyó Comafi.
A partir de esa visión, el banco considera que el TMVE8 debería cotizar más cerca de la curva dólar linked que de la curva TAMAR. La posibilidad de cobrar el mejor desempeño entre ambas alternativas agrega valor, pero la baja probabilidad asignada a una apreciación real sostenida limita la prima que los inversores deberían pagar por esa opcionalidad.
Ortiz agregó que el Gobierno viene interviniendo de manera acotada en el mercado spot y, simultáneamente, ofreciendo instrumentos a plazo para absorber la demanda de cobertura. Según explicó, esta combinación permite sostener la estabilidad de corto plazo y evitar una corrección más brusca de otras variables nominales.
La economista señaló que el incremento de 2,5% del dólar mayorista promedio durante julio comenzó a convalidar una mayor nominalidad. A su juicio, el movimiento no anticipa necesariamente un salto inmediato, pero sí justifica que los inversores construyan cobertura de manera gradual.
Hasta cuándo puede sostenerse el esquema
Comafi interpreta que el Gobierno busca preservar la desinflación sin permitir una corrección significativa del dólar ni un endurecimiento excesivo de las condiciones financieras. Para eso combina intervenciones cambiarias, títulos dólar linked y medidas destinadas a sostener la liquidez.
La estrategia puede amortiguar episodios transitorios de tensión. Sin embargo, su sostenibilidad dependerá de que la presión compradora disminuya con el tiempo. Si la demanda de cobertura responde a factores persistentes, la necesidad de actuar simultáneamente sobre el dólar, las tasas y la liquidez podría volverse más costosa.
Ortiz planteó condiciones similares. En su escenario, la cobertura escalonada podría continuar mientras avance la desinflación, no reaparezcan presiones inflacionarias, se sostenga la compra de reservas y el Tesoro siga ofreciendo instrumentos capaces de absorber la demanda privada.
La especialista consideró que esta dinámica podría extenderse hasta el último trimestre del año, aunque advirtió que será necesario seguir de cerca las encuestas y las señales políticas de gobernabilidad. Un shock político podría desequilibrar el esquema.
La economista también incorporó el frente externo. Según explicó, un dólar global persistentemente fuerte tendría un efecto contractivo sobre los mercados emergentes, al elevar los costos financieros y presionar sobre los commodities y la deuda.
En ese contexto, la cobertura podría construirse "por capas" y concentrarse progresivamente en los vencimientos electorales. Los inversores también podrían sumar instrumentos CER si el eventual ajuste termina produciéndose más mediante los precios internos que a través del dólar.
Ortiz recordó que, después de las PASO de 2019, el peso se devaluó inicialmente más de 30% antes de recuperar parte de la caída. También señaló que la elección de 2023 mostró cómo los cambios de régimen pueden venir acompañados por saltos discretos del tipo de cambio.
Por eso, para la especialista, el riesgo político continuará como el principal factor local. El mercado todavía encuentra valor en hacer tasa en pesos, pero los u$s 12.000 millones acumulados en instrumentos cambiarios muestran que ya no quiere llegar descubierto al próximo proceso electoral.