La advertencia de Barclays sobre la reforma al BCRA: una ley no alcanza para evitar que vuelva la emisión

La reforma de la Carta Orgánica del Banco Central (BCRA) representa un avance para limitar la emisión y fortalecer la independencia de la autoridad monetaria. Sin embargo, no alcanza por sí sola para impedir que un futuro gobierno vuelva a financiar el déficit con pesos del Banco Central.

Esa es la advertencia que lanzó Barclays después de analizar el proyecto enviado por el presidente Javier Milei al Congreso y que esta semana obtuvo dictamen en Diputados. Para el banco británico, la iniciativa avanza en la dirección correcta porque restringe la asistencia al Tesoro, establece la estabilidad de la moneda como objetivo central y dificulta la remoción de las autoridades del organismo.

El problema, según la institución, es que la propuesta mantiene abierta una vía indirecta de financiamiento monetario: las compras de títulos públicos en el mercado secundario.

"Es un paso en la dirección correcta", sostuvo Barclays. No obstante, el banco consideró que no se trata de una reforma "particularmente relevante" por sí sola, debido tanto a las debilidades institucionales que presenta la Argentina como a ciertos detalles del proyecto.

Qué cambia con la nueva Carta Orgánica del BCRA

La iniciativa busca devolverle al BCRA un mandato único: preservar el valor de la moneda. Actualmente, la Carta Orgánica del BCRA también le asigna objetivos vinculados con la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad.

El proyecto, además, prohíbe el financiamiento monetario del Tesoro, elimina los adelantos transitorios y restringe los préstamos del Central al Estado nacional, las provincias, la Ciudad de Buenos Aires y los municipios. También impide que el BCRA compre títulos públicos directamente en las licitaciones primarias.

A su vez, endurece las condiciones para remover a las autoridades de la entidad y establece sanciones legales para los funcionarios que autoricen asistencia monetaria al sector público.

Para Barclays, estos cambios acercarían formalmente el marco institucional del Banco Central argentino al de los países más estables de la región. Pero la entidad planteó una diferencia clave entre lo que establece una norma y lo que sucede en la práctica.

"Una futura administración podría revertir fácilmente estos cambios mediante una nueva legislación o decretos de emergencia si no están incorporados en las prácticas de hecho", advirtió el banco.

La conclusión de Barclays es que la dominancia fiscal, la subordinación de la política monetaria a las necesidades financieras del Tesoro, no desaparecerá solamente por la aprobación de una ley.

La vía indirecta del BCRA que sigue abierta a pesar de la reforma

La principal objeción del banco británico apunta a las operaciones del BCRA con bonos públicos en el mercado secundario.

El proyecto prohíbe que el Central financie directamente al Tesoro o compre sus títulos en una licitación primaria. Sin embargo, según Barclays, no impide que adquiera esos mismos bonos después de que hayan sido colocados a circular entre inversores privados.

El mecanismo funciona en dos etapas. Primero, los bancos o fondos compran títulos en una licitación del Tesoro. Luego, el Banco Central adquiere esos bonos en el mercado secundario y entrega pesos a cambio. Con esa nueva liquidez, los inversores pueden volver a participar en las siguientes colocaciones de deuda pública.

Aunque formalmente el dinero no pasa directamente del BCRA al Tesoro, Barclays sostuvo que el resultado económico puede ser equivalente.

Al final del proceso, los balances del Tesoro, el sector privado y el Banco Central quedan en una posición similar a la que tendrían si la asistencia monetaria directa estuviera permitida: el Tesoro recibe financiamiento, el BCRA acumula bonos públicos y aumenta la cantidad de pesos en circulación.

El banco recordó que este mecanismo fue utilizado intensamente durante la administración de Alberto Fernández. De acuerdo con sus cálculos, en 2023 explicó el 70% del financiamiento monetario total al Tesoro.

La advertencia no implica que cualquier intervención del Banco Central en el mercado secundario sea automáticamente emisión para cubrir el déficit. Las autoridades monetarias utilizan la compra y venta de títulos como instrumentos para administrar la liquidez y las tasas. El riesgo aparece cuando esas operaciones dejan de responder a objetivos monetarios y pasan a sostener sistemáticamente las colocaciones del Tesoro.

El Barclays en contrapunto con el Bank of America

El Bank of America (Bofa) también detectó que el proyecto mantiene la posibilidad de que el BCRA opere con títulos públicos en el mercado secundario por razones de política monetaria. Sin embargo, su evaluación general de la reforma fue más favorable.

BofA calificó la iniciativa como un respaldo institucional al programa de estabilización y a la política de equilibrio fiscal. Además de prohibir la asistencia directa, destacó que la propuesta limita la transferencia de utilidades contables al Tesoro y elimina el régimen de reservas de libre disponibilidad, utilizado en el pasado para pagar deuda pública a cambio de letras intransferibles.

El banco estadounidense también valoró que se necesite una mayoría de dos tercios de cada cámara para remover al presidente del BCRA. De todos modos, marcó otra limitación institucional: el Poder Ejecutivo conservaría una influencia considerable sobre la designación de las autoridades y los mandatos no quedarían desacoplados del ciclo político, como ocurre en otros bancos centrales de la región.

BofA espera que la reforma sea aprobada, aunque anticipó que el Gobierno deberá negociar cambios debido a la falta de mayorías propias en el Congreso.

El agujero del mercado secundario

La principal discusión entre los analistas consultados por iProfesional pasa por uno de los puntos señalados por Barclays: aunque la reforma busca bloquear el financiamiento directo del Tesoro, el BCRA conserva la posibilidad de operar con títulos públicos en el mercado secundario.

Martín de la Fuente, analista de estrategia de Bavsa, considera que la advertencia de Barclays es válida. Según explica a este medio, la reforma "prohíbe el financiamiento directo al Tesoro, pero no cierra el canal del mercado secundario": el Central puede continuar comprando y vendiendo títulos públicos y, mediante esas operaciones, inyectar o retirar pesos.

Para De la Fuente, el problema no está necesariamente en la existencia de esa herramienta, sino en el uso que haga de ella cada administración. "Bien utilizada es política monetaria; mal utilizada, es emisión encubierta. La diferencia la pone la intención del funcionario de turno, no la ley", advierte.

Mariano Ortiz Villafañe, Chief Economist de Aldazabal y Cía, coincide en que la reforma de la Carta Orgánica "cierra las principales avenidas para el financiamiento monetario del Tesoro", pero reconoce el riesgo que permanece abierto.

El economista explica que mantener la posibilidad de comprar títulos públicos en el mercado secundario resulta necesario porque se trata de "un instrumento esencial para regular las condiciones del mercado monetario y responder ante episodios de volatilidad financiera".

Sin embargo, admite el mismo riesgo identificado por Barclays y De la Fuente: "Es verdad que dicha herramienta podría ser mal utilizada para financiar indirectamente al Tesoro".

Así, el dilema es más complejo que simplemente prohibir esas operaciones. El mercado secundario constituye una herramienta de política monetaria, pero también puede convertirse en una vía para el financiamiento indirecto del fisco. El desafío regulatorio consiste precisamente en separar ambos usos.

Una ley que otro gobierno puede cambiar

El segundo interrogante pasa por la durabilidad institucional de la reforma. La Carta Orgánica puede endurecer las restricciones actuales, pero eso no significa que esas reglas sean irreversibles.

El equipo de Research de Balanz señala que, al tratarse de una ley ordinaria, "una mayoría futura podría modificarla o derogarla". Incluso advierte, en declaraciones a este medio, que no sería suficiente con introducir dentro de la propia norma una mayoría especial para reformarla, ya que "una ley ordinaria no puede darse a sí misma una jerarquía superior". Para obtener un respaldo jurídico más fuerte, sostiene Balanz, eventualmente sería necesaria una reforma constitucional.

De la Fuente plantea también que el problema está en la capacidad de una administración futura para revertir las restricciones. "Si un próximo gobierno quiere revertir esto, con mayoría simple en el Congreso alcanza para cambiar la ley", sostiene.

El analista de Bavsa propone tres mecanismos para fortalecer el blindaje institucional:

• exigir una mayoría agravada de dos tercios del total de los votos para modificar la Carta Orgánica.
• incorporar sanciones penales efectivas para los funcionarios que financien al Tesoro mediante vías indirectas
• y cerrar explícitamente la compra de títulos en el mercado secundario cuando tenga esa finalidad.

Ortiz Villafañe lleva el argumento un paso más allá. El experto advierte que las modificaciones normativas pueden ser revertidas "por mayoría simple en el Congreso, o incluso mediante un Decreto de Necesidad de Urgencia (DNU) que no sea explícitamente rechazado por ambas cámaras".

El verdadero blindaje: consenso político

Frente a esa fragilidad jurídica aparece un tercer eje: si resulta difícil impedir legalmente que una administración futura modifique las reglas, la sustentabilidad de la reforma dependerá también del consenso político que consiga construir.

En este punto, el equipo de Balanz considera positiva la reforma porque "contiene lineamientos que son fundamentales para que la baja de la inflación se pueda consolidar y sostener en el tiempo". Pero además incorpora una dimensión política: si el Gobierno consigue aprobarla en el Congreso, sería una señal de cierto consenso alrededor de una política monetaria menos discrecional.

Por eso, para Balanz importará no solamente la aprobación de la norma, sino también "la cantidad de votos y el grado de consenso con el que lo haga". Un respaldo amplio, especialmente si incorpora a sectores de la oposición, no impediría jurídicamente que otro gobierno cambie la ley, pero elevaría el costo político de hacerlo.

Ortiz Villafañe coincide en que la verdadera protección de la autonomía del Central deberá construirse más allá de la letra de la norma. Sin una reforma constitucional, sostiene, "la única manera de garantizar la independencia del BCRA" sería alcanzar suficiente consenso social y político acerca de que un banco central autónomo constituye un elemento esencial para preservar la estabilidad macroeconómica.

Ese consenso, agrega el Chief Economist de Aldazabal y Cía, no aparecerá automáticamente con la sanción de una ley: deberá construirse con el tiempo, a medida que los resultados de una política monetaria prudente permitan generar confianza en la institución.

De la Fuente llega a una conclusión similar desde otro ángulo. Aun con mayores restricciones legales, sostiene que "la credibilidad quedará sujeta al equilibrio fiscal que mantenga cada administración".