Allaria puso la lupa sobre bonos en dólares con una brecha de hasta 7% y estimó cuánto se puede ganar

El mercado de deuda soberana volvió a mostrar una diferencia difícil de pasar por alto entre bonos en dólares que comparten vencimiento, cupón y cronograma de pagos. En algunos casos, el único cambio contractual relevante es la legislación que protege al inversor, una condición que alcanzó para que los precios se separaran hasta 7% y quedaran cerca de los extremos observados durante los últimos tres meses.

Allaria puso los números sobre la mesa en su último informe semanal de renta fija y su comparación mostró que los bonos bajo ley Nueva York cotizan con una prima creciente frente a sus equivalentes argentinos, mientras los títulos locales ofrecen rendimientos más elevados y un mayor potencial de recuperación si mejora el escenario financiero.

La brecha aparece en toda la curva y supera los promedios recientes en cada uno de los cinco pares relevados. El caso más marcado es el del GD38 y el AE38, cuya diferencia alcanzó 7%. También sobresale el GD41 frente al AL41, con una distancia de 5,8% que prácticamente triplica su promedio de los últimos tres meses.

La protección legal también tiene un precio

Los bonos identificados con las letras GD están regidos por la ley de Nueva York, mientras los AL y el AE38 quedaron sujetos a la legislación argentina. Dentro de cada pareja, los títulos tienen los mismos vencimientos y flujos de fondos, por lo que la principal diferencia pasa por los tribunales y las normas que intervendrían ante un eventual conflicto con el Estado.

Esa protección adicional suele tener valor para el mercado. Frente a un escenario de tensión financiera o una posible reestructuración, el tenedor de un bono bajo ley extranjera cuenta con la posibilidad de recurrir a tribunales de Nueva York. Quien mantiene un título bajo ley argentina queda expuesto a las decisiones de los tribunales locales y a eventuales modificaciones realizadas dentro del país.

La diferencia se refleja en la paridad, que relaciona el precio del bono con su valor técnico. Cuando el GD38 presenta una paridad de 80% y el AE38 se ubica en 74,7%, el inversor está dispuesto a pagar alrededor de 7% más por conservar la legislación extranjera, pese a que ambos instrumentos tienen un cupón anual de 5% y vencen en enero de 2038.

Ese 7% no representa una ganancia inmediata ni una diferencia equivalente entre las tasas. Es la prima de precio que el mercado asigna a la ley de Nueva York, un valor que puede reducirse si mejora la confianza en la capacidad de pago de la Argentina o ampliarse ante una nueva etapa de incertidumbre.

Cuáles son los bonos que muestran las mayores diferencias

Un reciente informe de Allaria permite observar que la ampliación no quedó limitada a un único vencimiento. En el tramo más corto, el GD29 cotizaba 3,8% por encima del AL29, frente a un promedio de 2,7% durante los últimos tres meses. El GD30, por su parte, presentaba una brecha de 4,4% respecto del AL30, muy cerca del máximo de 4,9% y bastante por encima de su media de 2,7%.

En el tramo medio, la diferencia entre GD35 y AL35 alcanzaba 4,9%, cuando su promedio se encontraba en 2,9%. Más adelante aparecía el caso más contundente de la curva, con un GD38 que cotizaba 7% por encima del AE38, frente a una media reciente de 4% y un máximo de 7,1%.

El GD41 y el AL41 completaban el panorama con una brecha de 5,8%, comparada con un promedio de apenas 1,9%. Este par mostraba el mayor desvío respecto de su comportamiento habitual, dado que la distancia actual superaba en 3,9 puntos porcentuales la media de los últimos tres meses y quedaba a solo 0,6 puntos del máximo.

Cuánto más rinden los bonos bajo ley argentina

El menor precio de los títulos locales tiene como contrapartida un rendimiento anual superior. El mercado exige una tasa adicional para asumir una protección jurídica más limitada, una diferencia que resulta especialmente amplia en los bonos cortos y se mantiene a lo largo de toda la curva.

El AL29 rendía 11% anual, frente al 8,4% ofrecido por el GD29, lo que dejaba una distancia de 2,6 puntos porcentuales. En el vencimiento de 2030, el AL30 mostraba una TIR de 11,2%, mientras el GD30 rendía 8,8%, con una diferencia de 2,4 puntos.

Entre los bonos de mayor plazo, el AL35 ofrecía 11,1%, frente al 10,1% del GD35. El AE38 alcanzaba el rendimiento más alto entre los pares relevados, con una TIR de 11,6%, mientras el GD38 se ubicaba en 10%. Por último, el AL41 rendía 11,2%, 1,1 puntos por encima del 10,1% correspondiente al GD41.

Esta diferencia explica por qué los bonos bajo ley argentina pueden ganar protagonismo dentro de una estrategia que apueste a una mejora del crédito soberano. SI el riesgo país continúa descendiendo y la Argentina recupera el acceso al financiamiento, el rendimiento adicional podría traducirse en una recuperación más fuerte de sus precios.

El escenario que proyecta Allaria hacia diciembre

Para estimar cuánto podrían rendir los bonos, Allaria planteó un escenario base en el que el riesgo país baja desde los 512 puntos registrados al cierre del informe hasta 400 puntos hacia diciembre. La proyección contempla que durante 2026 se acumulen compras de divisas por u$s19.000 millones, continúe la desaceleración de la inflación y la recuperación de los salarios reales sostenga la imagen del Gobierno.

La sociedad de bolsa también considera que la Argentina podría recuperar el acceso al financiamiento exterior. "En este escenario, el Gobierno podría colocar deuda en los mercados de capitales internacionales por u$s5.000 millones, empezando el año 2027 con el programa cerrado", sostuvo el equipo de renta fija.

Y es que, bajo esas condiciones, los bonos sujetos a legislación argentina superarían a sus equivalentes de Nueva York en todos los vencimientos analizados por Allaria:

• AL29 frente a GD29. El bono bajo ley argentina tendría un retorno de 5,2% hacia diciembre, frente al 3,7% proyectado para su par de Nueva York, con una ventaja de 1,5 puntos porcentuales.
• AL30 frente a GD30. El AL30 avanzaría 6,5%, mientras el GD30 ganaría 4,6%, lo que dejaría la mayor diferencia entre los pares comparados, con 1,9 puntos porcentuales.
• AL35 frente a GD35. Allaria calculó una mejora de 7% para el título bajo legislación argentina, por encima del 6,3% previsto para el GD35.
• AE38 frente a GD38. El retorno alcanzaría 7,3% para el AE38 y 5,8% para el GD38, con una diferencia de 1,5 puntos a favor del bono local.
• AL41 frente a GD41. El AL41 encabezaría las proyecciones con una suba de 7,5%, mientras su equivalente bajo ley Nueva York tendría un retorno de 6,5%.

La mayor ventaja relativa aparecería en el AL30, cuyo retorno superaría por 1,9 puntos porcentuales al de su equivalente bajo ley Nueva York. El AE38 quedaría en segundo lugar, con una diferencia de 1,5 puntos frente al GD38, seguido por el AL29 con una ventaja de igual magnitud respecto del GD29.

Cuánto representarían los retornos sobre u$s10.000

Para dimensionar las proyecciones, si destinamos u$s10.000 al AL41 y se cumple el escenario base de Allaria, la posición podría alcanzar aproximadamente u$s10.750 hacia diciembre. La misma inversión en GD41 llegaría a u$s10.650, con una diferencia de u$s100 a favor del bono bajo legislación argentina.

En el caso del AE38, una colocación teórica de u$s10.000 podría transformarse en u$s10.730, mientras el GD38 alcanzaría alrededor de u$s10.580. Para el AL30, el capital subiría hasta u$s10.650, frente a los u$s10.460 que surgirían del retorno proyectado para el GD30.

De más esta decir que estos ejemplos suponen que se concretan las variaciones estimadas por la sociedad de bolsa y no contemplan comisiones, impuestos ni diferencias entre precios de compra y venta.

Qué puede pasar si la Argentina no recupera el crédito

Allaria también elaboró un escenario en el que la normalización económica pierde fuerza, las compras de dólares quedan limitadas a u$s10.000 millones durante el año y la inflación interrumpe su descenso. En ese contexto, el Gobierno no conseguiría emitir deuda en los mercados internacionales y el riesgo país subiría hasta 700 puntos.

La sociedad de bolsa explicó que, bajo esas condiciones, "el Gobierno no logra colocar deuda en los mercados de capitales internacionales y con mayor incertidumbre sobre el programa financiero de 2027 sube el riesgo país hasta 700 puntos básicos".

Los bonos largos bajo ley argentina serían los más golpeados. El AE38 perdería 6,2%, frente a una caída de 5,7% para el GD38, mientras el AL35 retrocedería 9,2% y su par de Nueva York bajaría 7,4%. El AL41 tendría el resultado más adverso, con una pérdida estimada de 9,6%, superior al descenso de 8,2% calculado para el GD41.

Los vencimientos cortos mostrarían una mayor resistencia debido a que recuperan antes el capital invertido y es acá donde el AL29 todavía obtendría una suba de 1,2%, frente al 0,3% del GD29, mientras el AL30 avanzaría 0,9% y el GD30 terminaría prácticamente sin cambios.

La rotación que abre la brecha del 7%

A pesar de esto, el informe no plantea de manera explícita una recomendación de vender bonos bajo ley Nueva York para pasar a títulos argentinos. La comparación de sus números permite identificar una posible rotación para quienes mantengan una perspectiva favorable sobre el crédito soberano y estén dispuestos a resignar protección jurídica a cambio de mayor rendimiento.

Con una brecha de 7%, vender GD38 para comprar AE38 permitiría obtener aproximadamente 7% más de valor nominal, antes de considerar gastos de operación. El inversor conservaría el mismo vencimiento, cupón y cronograma de amortizaciones, con el cambio de legislación como principal costo de la estrategia.

Y por esto que, si creemos que la Argentina podrá sostener la acumulación de reservas, recuperar el acceso al crédito internacional y llevar el riesgo país hacia los 400 puntos, los bonos bajo ley local aparecen mejor posicionados para capturar esa mejora y hoy pagan una tasa más alta. La brecha de hasta 7% permite ingresar a precios más bajos, con un potencial extra si la diferencia vuelve a sus promedios recientes. 

A cambio, debemos aceptar una protección jurídica menor y pérdidas más profundas si el programa financiero vuelve a quedar bajo presión. La decisión dependerá, en última instancia, de cuánto valoremos ese resguardo frente a la posibilidad de obtener un retorno superior.

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