La City alerta que el Gobierno tiene menos dólares de lo que dice para frenar una corrida

El Gobierno podría contar con un margen de intervención cercano a u$s25.000 millones para enfrentar una eventual corrida contra el peso en 2027, según consigna Comafi Research en un informe que había publicado antes del cierre de octubre. Esa estimación contempla compromisos que deben descontarse y depende de completar compras de divisas todavía pendientes. Además, incluye contratos que se liquidan en pesos: no representa una medición de dólares líquidos disponibles para vender en el mercado.

La diferencia con los u$s125.000 millones de respaldo mencionados en varias ocasiones por el presidente Javier Milei abre una discusión sobre qué recursos corresponde sumar, ya que las reservas, los swaps, los instrumentos de cobertura y los ingresos proyectados tienen condiciones de utilización diferentes.

En diálogo con iProfesional, Martín de la Fuente, estratega de Bavsa, y Facundo Barrera, socio de Fincoach, coinciden con la distinción central del banco: las reservas, los swaps, los instrumentos de cobertura y los ingresos proyectados tienen condiciones de utilización diferentes.

De la Fuente estima una capacidad de intervención de aproximadamente u$s60.000 millones, bajo distintos supuestos y con una posible canasta de bonos dollar linked. Barrera, sin fijar una cifra total, considera que el Gobierno dispone de más herramientas que antes de las elecciones legislativas de 2025, aunque advierte que su efectividad dependerá de la acumulación de reservas, el acceso al financiamiento y la confianza.

Los montos, por lo tanto, responden a cuentas de distinto alcance. El punto en común entre las tres miradas es que el respaldo anunciado no puede interpretarse íntegramente como divisas de libre disponibilidad.

Qué incluye la cuenta de u$s125.000 millones de Milei

El análisis de Comafi -previo al cierre de mes- revisa los u$s125.000 millones de respaldo que, según recoge el documento, mencionó el Presidente. Ese total reúne swaps, financiamiento previsto para vencimientos, compras de reservas, contratos de dólar futuro y flujos comerciales. Cada componente tiene un plazo, un destino y condiciones de utilización diferentes.

La cuenta oficial que reconstruye el banco contempla cinco bloques:

• u$s40.000 millones correspondientes a los acuerdos con China y Estados Unidos
• u$s25.000 millones de vencimientos de 2027 con fuentes de financiamiento previstas
• u$s20.000 millones de compras de divisas
• u$s15.000 millones de intervención en futuros
• Otros u$s25.000 millones asociados al superávit comercial y a distintos ingresos de dólares

Barrera encuentra allí la explicación de las diferencias entre las estimaciones. Según señala, estas responden "fundamentalmente, a qué conceptos se incluyen dentro de esa cuenta y qué grado de disponibilidad efectiva tienen esos recursos".

"No es lo mismo contabilizar reservas líquidas que sumar líneas de financiamiento contingentes, contratos de dólar futuro o flujos comerciales e inversiones proyectados", sostiene el socio de Fincoach.

De la Fuente coincide con ese diagnóstico. Para el estratega de Bavsa, la cifra presentada como poder de fuego surge de sumar componentes "de muy distinta naturaleza y liquidez".

Su reconstrucción incluye compras del BCRA por u$s20.000 millones, el swap con China por u$s19.000 millones, el acuerdo con Estados Unidos por u$s20.000 millones, capacidad de intervención en futuros por u$s15.000 millones, vencimientos por u$s25.000 millones que considera con refinanciación asegurada y un superávit comercial proyectado de u$s30.000 millones.

Esa cuenta suma u$s129.000 millones y no reproduce exactamente el total de u$s125.000 millones. Frente a la reconstrucción de Comafi, utiliza un monto menor para los acuerdos de monedas y uno mayor para el componente comercial. La diferencia refuerza la necesidad de identificar qué contiene cada cálculo antes de comparar sus resultados.

"El problema es que no todos esos activos son dólares disponibles para vender en el mercado ante una presión cambiaria", advierte De la Fuente. Su observación coincide con la de Barrera y con el enfoque del informe: el tamaño nominal de una herramienta no determina cuánto puede utilizarse ni en qué momento.

Los swaps: cuánto se puede utilizar y bajo qué condiciones

En los acuerdos de intercambio de monedas aparece una de las diferencias más claras entre el monto anunciado y su disponibilidad efectiva. Comafi señala que el convenio con China fue renovado en agosto por 130.000 millones de yuanes, equivalentes a unos u$s19.000 millones, y extendido hasta 2031.

Dentro de ese total, el tramo utilizable sin una nueva autorización equivale aproximadamente a u$s5.000 millones, y según el saldo en uso que cita el documento, el banco estima una disponibilidad inmediata cercana a u$s4.300 millones.

Bavsa maneja una estimación distinta. De la Fuente ubica en unos u$s8.000 millones la porción que sería de libre disponibilidad, aunque aclara expresamente: "No es información oficial pero es la estimación que maneja el mercado".

La diferencia entre ambas cifras impide presentar un único monto como disponibilidad confirmada. Sin embargo, las dos lecturas coinciden en que los u$s19.000 millones del acuerdo chino no pueden computarse automáticamente como recursos utilizables para intervenir.

El respaldo de Estados Unidos también requiere distinguir el monto del convenio de su activación. Según Comafi, el tramo restante del swap funcionaría como una fuente adicional, sujeta a una nueva activación.

Como antecedente, el banco recuerda que el BCRA utilizó u$s2.500 millones antes de la elección de 2025 y los canceló en los meses siguientes, recurriendo inicialmente a su línea de pases con el Banco de Pagos Internacionales, el BIS.

De la Fuente advierte que los swaps tienen condiciones específicas de activación. Barrera también los incluye entre las herramientas disponibles, pero condiciona su aporte a la disponibilidad efectiva de las líneas de financiamiento. Los tres análisis reconocen su relevancia, aunque distinguen ese respaldo del dinero que ya puede utilizarse.

Las compras del BCRA y los dólares que ya tienen destino

Los u$s25.000 millones asociados a vencimientos de deuda representan otra categoría. La previsión recogida por Comafi es que la porción en manos locales se renueve en el mercado y que los compromisos externos se cubran mediante acuerdos con organismos internacionales y otros gobiernos.

Se trata de financiamiento esperado para atender obligaciones. Si se concreta, reduciría la necesidad de utilizar otras fuentes, pero no implica que ese monto quede disponible para vender dólares ante una corrida.

En este punto también importa el grado de certeza atribuido a los recursos. Mientras De la Fuente incluye esos vencimientos como compromisos con "refinanciación asegurada", Comafi los presenta a partir de las fuentes de financiamiento previstas. Barrera, por su parte, los incorpora como parte de las herramientas para afrontar los pagos.

Dentro del programa financiero, Comafi identifica unos u$s9.000 millones provenientes de depósitos y compras de divisas del BCRA, además de alrededor de u$s5.000 millones que la entidad destinaría a cancelar BOPREAL. En conjunto, son aproximadamente u$s14.000 millones con un destino ya asignado.

El documento también recoge la previsión de colocar unos u$s5.000 millones en el mercado y la posibilidad, señalada por el ministro Luis Caputo, de recurrir al swap chino como respaldo.

Las compras del Banco Central muestran por qué también importa diferenciar los dólares adquiridos de su acumulación efectiva. Al 15 de octubre, la entidad había comprado u$s15.495 millones desde noviembre de 2025. Para alcanzar los u$s20.000 millones contemplados en la cuenta todavía faltaban alrededor de u$s4.500 millones, que deberían incorporarse entre el resto de 2026 y 2027.

Barrera también coloca la continuidad de las compras en el centro de su evaluación. Ubica las adquisiciones de divisas en aproximadamente u$s15.000 millones en lo que va de 2026 y considera que, si se sostiene el ritmo de acumulación, el Gobierno podría llegar a fin de año con un volumen cercano a los u$s20.000 millones.

Aunque las referencias temporales de ambas fuentes son diferentes, el punto compartido es que alcanzar ese objetivo requiere nuevas compras. De la Fuente también lo señala al advertir que la meta de u$s20.000 millones todavía no fue alcanzada.

Además, parte de las divisas adquiridas se utilizó para pagar deuda. En el período de referencia que toma Comafi, las reservas brutas aumentaron u$s8.825 millones respecto del 24 de octubre de 2025, hasta u$s50.040 millones. Ese crecimiento fue menor que las compras acumuladas y el nivel bruto de reservas tampoco equivale al monto libremente disponible para intervenir.

Cómo llega Comafi al margen de u$s25.000 millones

Con los componentes detallados por Comafi, una reconstrucción de la cuenta arroja u$s34.795 millones al sumar las compras ya realizadas, los u$s4.300 millones estimados del swap chino y los u$s15.000 millones de capacidad en futuros.

Si se restan los u$s14.000 millones de compromisos identificados, el resultado es de u$s20.795 millones.

Si las compras alcanzaran el objetivo de u$s20.000 millones, el mismo cálculo ascendería a u$s25.300 millones, una cifra cercana al margen de u$s25.000 millones mencionado por el banco.

Son cálculos realizados a partir de los datos del documento: permiten mostrar que ese margen depende de completar las compras previstas y que incluye instrumentos de cobertura. No constituyen una medición de reservas líquidas disponibles, porque combinan compras acumuladas, recursos sujetos a condiciones y contratos que se liquidan en pesos.

La advertencia conecta con el planteo de Barrera: el resultado cambia según qué conceptos se incorporen y qué disponibilidad se les asigne. También explica por qué el cálculo de Bavsa puede arrojar una cifra superior sin que eso implique una diferencia equivalente en dólares líquidos.

Por qué Bavsa estima una capacidad de u$s60.000 millones

De la Fuente identifica tres herramientas concretas para intervenir ante una presión cambiaria: dólar futuro, bonos dollar linked y venta de dólares en el mercado al contado.

"En total estimamos que eso representa aproximadamente u$s60.000 millones, sujeto a varios supuestos, como que se cumpla la meta de acumulación de reservas de u$s20.000 millones y una potencial canasta de dollar linked que el BCRA podría armar en base a los títulos que tiene hoy en cartera", explica.

La inclusión de esa posible canasta de bonos vinculados al dólar amplía el conjunto de instrumentos respecto de los componentes utilizados en la reconstrucción de Comafi. A la vez, introduce otra condición: se trata de una herramienta que el BCRA podría armar, no de dólares líquidos ya disponibles.

Los u$s60.000 millones de Bavsa y los aproximadamente u$s25.000 millones de Comafi deben leerse, por lo tanto, con sus respectivos supuestos. El primero incorpora una capacidad potencial de cobertura más amplia; el segundo surge de los componentes identificados por el banco, los compromisos descontados y las compras pendientes.

En los futuros existe una coincidencia concreta. De la Fuente contempla u$s9.000 millones en A3 Mercados y u$s6.000 millones en BYMA. Comafi computa un tope de u$s9.000 millones para la posición vendida del BCRA en Rofex y otros u$s6.000 millones que podrían venderse en BYMA.

Los contratos se liquidan en pesos y pueden generar pérdidas para la entidad si se produce una corrección cambiaria. Su utilidad consiste en ofrecer cobertura y administrar la demanda de dólares, aunque no impliquen una entrega de divisas.

El mecanismo puede influir sobre el mercado al contado: al ofrecer cobertura a una tasa implícita baja, el Banco Central incentiva a los bancos a vender dólares en el mercado spot y cubrirse mediante futuros, favoreciendo así la oferta de divisas, con un riesgo que queda en el balance de la autoridad monetaria.

El superávit comercial tampoco equivale a reservas disponibles

El comercio exterior es otro punto de coincidencia entre los analistas. De la Fuente advierte que el superávit comercial no se convierte automáticamente en reservas, mientras Barrera distingue los flujos proyectados de los recursos ya disponibles.

Comafi agrega una dimensión decisiva para un año electoral: cuándo se liquidan las exportaciones y qué oportunidades tiene el BCRA para comprar esas divisas.

El informe señala que, entre abril y septiembre de 2026, la liquidación del agro alcanzó u$s17.103 millones. Esa ventana resulta especialmente relevante para 2027 porque concentra buena parte de los ingresos de la cosecha gruesa antes de la elección.

El banco advierte que el ritmo podría cambiar según las expectativas de los productores. Si anticiparan una reducción transitoria de retenciones, podrían demorar ventas y concentrar la liquidación en menos meses.

Como antecedente, menciona que en 2025 septiembre reunió u$s7.108 millones, mientras que todo el cuarto trimestre sumó u$s2.891 millones. Esa concentración modifica las oportunidades que tiene el BCRA para comprar reservas.

Para dimensionar la demanda de cobertura, Comafi utiliza otra referencia de 2025: la formación de activos externos de personas y empresas, neta de ventas, alcanzó u$s29.930 millones entre abril y octubre, con un máximo mensual de u$s6.577 millones en septiembre.

El documento aclara que una parte respondió a la salida del cepo para personas, de modo que ese volumen no puede atribuirse íntegramente al riesgo electoral ni trasladarse automáticamente a 2027.

Más herramientas, pero con costos para las tasas y la actividad

Barrera considera que la situación actual es "sustancialmente diferente" de la que enfrentó el Gobierno antes de las elecciones legislativas de 2025. Su lectura combina las compras de divisas con los acuerdos de intercambio de monedas, la posibilidad de intervenir en futuros y las fuentes de financiamiento previstas para afrontar los vencimientos.

"En definitiva, creemos que el Gobierno llega a la antesala del año electoral con más herramientas que en septiembre de 2025 para enfrentar un eventual proceso de dolarización de carteras", sostiene.

Esa evaluación más favorable convive con las condiciones que aparecen en el análisis de Comafi y en la estimación de Bavsa: las compras deben concretarse, las líneas de financiamiento tienen que estar disponibles y los instrumentos de cobertura no equivalen a reservas líquidas.

Además, utilizar el respaldo tiene efectos sobre el resto de la economía. Comafi señala que cada dólar vendido absorbe pesos y puede presionar sobre las tasas. El encarecimiento del dinero, a su vez, eleva el riesgo de irregularidad crediticia y enfría la actividad.

El antecedente que cita es la volatilidad de la caución a un día antes de los comicios de 2025, cuando llegó a 99,6% TNA en agosto y a 129% TNA el 14 de octubre.

La alternativa de permitir una suba del dólar también tiene costos. Con los valores utilizados por el informe, el techo de la banda se ubicaba en $1.935 frente a un mayorista de $1.514, una distancia de 27,8%. Ese porcentaje describe el recorrido hasta el límite superior y no una proyección cambiaria del banco. Un movimiento hacia ese nivel afectaría el salario real y el consumo, según su diagnóstico.

El equipo de Comafi menciona una tercera herramienta: restringir los flujos de capitales si la demanda de cobertura se volviera excesiva. La plantea como una posibilidad condicionada a ese escenario.

La capacidad de respuesta en 2027 dependerá, así, de las compras efectivas del BCRA, el financiamiento de los vencimientos, la disponibilidad de los swaps y el calendario de liquidación del agro. La presión sobre las tasas permitirá observar cuánto cuesta utilizar ese respaldo.

Barrera incorpora una condición adicional que atraviesa la efectividad de todas las herramientas: "La capacidad real de respuesta dependerá de cuánto pueda acumular efectivamente en reservas, de la disponibilidad de las líneas de financiamiento y de la confianza que logre sostener el programa económico", concluye.