Dólar, crédito, inflación y tasas de interés: los dilemas del BCRA

El crecimiento de la demanda agregada durante el 2007 se vio acrecentado por la fuerte expansión del gasto público, en un contexto de menor incremento de la oferta de bienes y servicios, depreciación del dólar frente al euro y otras monedas y suba de precios de las commodities agrí­colas.La contracara del aumento del consumo público y privado es que incidió negativamente en el sostenimiento del tipo de cambio. Puede parecer paradójico que el shock financiero internacional iniciado en julio del año pasado haya ayudado a las autoridades monetarias. Sin embargo, se vieron obligadas a ejecutar una polí­tica monetaria más contractiva que evitó un desborde de sus metas. En la actualidad, según menciona el último informe de Ecolatina, el avance de la inflación puede poner en riesgo los logros alcanzados por el Banco Central. Si bien su responsabilidad en materia inflacionaria es reducida, el organismo es el encargado de preservar el valor de la moneda y es uno de los principales responsables de instrumentar una polí­tica de contención activa de los precios. Esto se da en un contexto en el que la falta de un indicador objetivo de precios por la manipulación de estadí­sticas oficiales, sumado a diversos shocks en la oferta de alimentos (heladas, inundaciones, paro agropecuario, etc.), han acelerado las expectativas inflacionarias, por lo que el proceso actual tiene inercia propia.

En el último informe de M&S, se expresa que la situación actual "Es una ecuación muy compleja de resolver. La tentación de seguir igual está porque el consumo está bien y esto genera inercias hacia delante; no es una rueda que se vaya a parar de golpe pero puede haber algunos impactos sectoriales".

El estudio agrega que "La inflación "real" se aceleró. El año pasado los precios subieron 19,5% (según el Indice M&S). En el primer cuatrimestre de 2008, la suba se aceleró a 25% anual. No hay indicios por ahora de que en el corto plazo siga subiendo más pero claramente se estacionó en un piso más alto y la tendencia es al alza".

Según la opinión de Andrés Méndez, de Finsoport, a partir de determinados niveles, la suba de los precios no incentiva los depósitos, porque en la medida que crece afecta la tasa real. Si alguien piensa en depositar para preservar el valor de su dinero va por mal camino" . El economista agrega que "Si bien los depósitos vienen creciendo, los que son a plazo fijo disminuyen y aumentan los transaccionales (cuentas corrientes, etc.). Es evidente que el plazo fijo queda para los inversores que quieren hacer alguna diferencia en divisas".En el caso de los créditos, Méndez opina que "Aunque en caso del plazo fijo la tasa se vuelve negativa, para el crédito se vuelve neutra. De hecho, las tasas se mantuvieron estables, a pesar de una leve suba reciente". Según afirma Aldo Abram, de Exante, "La inflación impacta negativamente sobre los depósitos, aún a los plazos fijos. El ahorrista está perdiendo valor porque las tasas reales son negativas por el excedente de liquidez que genera el BCRA". La polí­tica aplicada hasta ahoraLas tasas de interés tuvieron un fuerte salto a fines de 2007 por la falta de liquidez, producto de la masiva salida de capitales inducida por la crisis en los EE.UU. Sin embargo, a inicios de este año el Banco Central volvió a colocar las tasas de interés a niveles precrisis para mantener una polí­tica de créditos expansiva y abaratar el costo financiero del propio sector público. No obstante, la intención de mantener tasas reales negativas ha exhibido pocos logros:

• En condiciones normales deberí­an haber alentado la expansión de los préstamos del sector productivo, pero los crecientes focos de riesgo tanto locales como internacionales sólo generan una reacción positiva en los préstamos a corto plazo.
• En paralelo, cuanto más baja la tasa de interés, mayor deberí­a haber sido la inversión. Pero en la práctica, la inversión crece a un ritmo cada vez más reducido, ya que las decisiones empresariales están condicionadas por la inflación, la incertidumbre en los precios relativos y los cuellos de botella en la oferta energética, entre otros factores.
• Por el lado de los depósitos, las expectativas de inflación también juegan un rol primordial en el plazo de las colocaciones. No resulta extraño entonces que no crezcan en términos reales. Un plazo fijo rinde 10% anual en pesos mientras que la población "percibe" una suba general de precios superior al 30%.
• Los depósitos en términos reales caen reflejando un mayor desahorro de las familias.
• Mientras las cuentas corrientes y caja de ahorro permanecen estables las colocaciones a mayor plazo registran el menor nivel desde hace más de 10 años (6,3% en el 1º trimestre de 2008).

Según Ecolatina, hoy resulta más racional consumir (disminuyendo capacidad de ahorro) que colocar dinero a plazo, cuyo eventual rendimiento no alcanza a compensar el incremento en el costo de vida y, por ende, no protege el capital. Según los analistas este escenario introduce focos de peligro en el fondeo del sistema financiero, cuyo debilitamiento puede originar un freno en los préstamos y complicar aún más el escenario inflacionario, pues tanto la reducción de los depósitos como la expansión del crédito significan mayor presión sobre el consumo.Estrategia del Banco Central Durante el primer trimestre de 2008 las tasas de interés retrocedieron a niveles precrisis en un contexto de expectativas de inflación crecientes. Por un cúmulo de factores, el nivel de consumo no se puede controlar a través de esa variable. En la medida que ésta es cada vez más negativa genera una presión adicional sobre los precios. Es en este punto donde se plantea el dilema del Banco Central. ¿Cuáles son las opciones que puede manejar?

• Revertir las tasas de interés reales negativas y depreciar levemente el tipo de cambio nominal: permitirí­a sostener la polí­tica de esterilización y el tipo de cambio real en el corto plazo, pero sólo en un contexto en el que el Gobierno asuma que existe inflación y por ende instrumente rápidamente un programa de estabilización de los precios.
• Acotar el perfil negativo de las tasas de interés reales y mantener el tipo de cambio fijo: esto elevarí­a su propio costo de esterilización y de financiamiento del Estado. Para esta alternativa es crucial recuperar el superávit fiscal.
• Apreciar el tipo de cambio: sólo garantiza una leve desaceleración de la inflación pero implicarí­a resignar lo que queda del tipo de cambio real competitivo y el seguro contra la volatilidad de los mercados financieros. Además, se volverí­an inviables las retenciones y aún más atractivas las importaciones, amenazando tanto al superávit comercial como al fiscal.
• Depreciar aisladamente el tipo de cambio, con inflación y expectativas crecientes: con un dólar depreciándose a nivel mundial y commodities en alza, implicarí­a agregar presiones adicionales que pueden desencadenar una dinámica de precios muy peligrosa.

Según la consultora presidida por Alberto Paz, "Para llegar a buen puerto es imprescindible una sintoní­a fina de la polí­tica económica que el gobierno no ha mostrado todaví­a. El problema es que si se elije este camino y se falla, se pone en riesgo el modelo productivo: esto implica un aterrizaje forzoso y perder una oportunidad histórica de desarrollo".

Rubén Ramallo© infobaeprofesional.com