Qué son los "CDS" y por qué preocupa tanto la evolución de la Argentina a los inversores
Los vaivenes de la economía argentina reflotan, cada tanto, ciertos indicadores que de la noche a la mañana se convierten en tapa de todos los diarios y noticieros.
Durante muchos años la estrella fue la cotización del dólar, opacada durante la convertibilidad y nuevamente de moda tras la crisis del 2001 y hasta estos días. En los albores de dicha crisis se puso de moda el seguimiento del denominado riesgo país, que mide la performance del mismo mediante el EMBI del JP Morgan.
El EMBI indica la sobretasa que se paga por sobre un título norteamericano de igual duración y la expresa en puntos básicos. Cien puntos básicos equivalen al 1%. Ahora parece que le llega el turno a los denominados Credit Default Swaps, o CDS, que son seguros para cubrirse de un incumplimiento de pagos.
La diferencia entre uno y otro es que el primero es simplemente enunciativo; en tanto que el segundo sirve para cerrar operaciones concretas de cobertura.
Lo que está claro es que cualesquiera sean los indicadores que el mundo financiero utiliza para calcular qué tan riesgoso es un país, siguen demostrando que la Argentina, a pesar de sus números macro, juega un partido aparte.
¿Por qué los CDS?Dada la creciente volatilidad en los mercados mundiales, los Credit Default Swaps (CDS) están adquiriendo cada vez mayor importancia. El contexto internacional, sumado a los factores internos de los países latinoamericanos, genera un temor en los inversionistas sobre el riesgo crediticio inherente en los bonos soberanos y en los instrumentos de deuda corporativa. El comprador típico es el dueño de un bono o prestamista sobre la empresa o gobierno (de la referencia en el contrato). En términos prácticos, el comprador de un CDS acuerda pagar cierta cantidad de efectivo al vendedor a cambio de tener una protección contra el impago (default) de dicho bono o préstamo de una empresa o país. La condición es que si la empresa o país de referencia en el contrato entra en default, el vendedor del CDS paga al comprador el monto total de la pérdida en el préstamo o bono.
En el siguiente gráfico, se comparan los precios de los CDS a un plazo de diez años con el riesgo país para la Argentina, Brasil, Perú y Venezuela.
A efectos comparativos cabe señalar que la prima por riesgo de default de la Argentina se acercó últimamente a los 900 puntos básicos, similar al que pagó Bear Stearns el viernes previo a su rescate por parte de JP Morgan y la FED. Para una mayor comprensión, que permita ponderar la reputación del país en el mercado, vale tener presente que el Grupo Santander abona una prima de apenas 70 puntos básicos. De un tiempo a esta parte, la Argentina tiene uno de los CDS más caros del mercado. Incluso, últimamente supera holgadamente al de Venezuela de Hugo Chávez.
EvoluciónObservando la actual cotización de los CDS de la Argentina a diez años se desprende que, a partir del segundo semestre del 2007, el riesgo implícito de default comenzó a crecer en forma acelerada, llegando al máximo de 900 puntos.
Según Agustín Cramo, experto en mercados internacionales de crédito, desde mediados del año 2007 la aversión al riesgo para papeles argentinos creció exponencialmente. "En mayo de ese año, la cobertura sobre la Argentina era de unos 300 puntos básicos. Hoy, luego de todo lo que pasó y ante perspectivas de nuevos problemas, el costo se multiplicó por tres."
Cramo añade que "incluso en los últimos tiempos, el riesgo de nuestro país se ha disparado frente al de Venezuela, pese a que siempre han venido parejos. El país llegó a pagar estos días 900 p.b. frente a los 683 del país de Chávez".
Hoy, un nivel de 850 puntos, implica que el inversor debe pagar una tasa de 8,5% para obtener un seguro contra un eventual incumplimiento. Una de las causas de este nivel pasa por la historia reciente del país.
ContrataciónLa contratación de los CDS, se realiza generalmente mediante contratos estándar de la ISDA (International Swaps and Derivatives Association).
El mercado de CDS es muy grande y muy eficaz. Los plazos que más se cotizan son los de uno, tres, cinco, siete y diez años.
Curiosamente, la gran mayoría de los CDS no se utilizan para proteger los bonos de las carteras de los compradores, sino que se emplean para operaciones en varias estrategias de inversión a corto plazo (trading) en los spreads.
Los precios de los CDS se cotizan como puntos básicos y los pagos periódicos (por ejemplo, semestrales) se calculan multiplicando dichos puntos por el valor nominal del contrato. El movimiento en los precios de los CDS es similar al del riesgo país (calculado como el diferencial de rendimientos de los bonos sobre los del Tesoro de EE.UU.). ¿Cómo se contratan desde la Argentina?El primer paso es contar con una cuenta en alguno de los grandes brokers internacionales, como Merrill Lynch, Morgan Stanley, JP Morgan o Deutsche Bank. A través de éstos, o fundamentalmente de Lehman Brothers, que es el principal operador de bonos nacionales, se suscribe un contrato ISDA, se abona la prima y se formaliza la operación. Los principales operadores son hedge funds locales o del exterior y los bancos de inversión. Fuentes del mercado consultadas por infobaeprofesional.com expresan que la mayor parte de la operatoria se concentra en Nueva York.
Los efectos prácticosSegún un artículo de Paul Mac Manus y Angel Moreno, publicado en CincoDías, en caso de que se produzca un default, hay dos opciones:
- El comprador entrega los bonos al vendedor, y el vendedor paga al comprador el monto nominal entero, lo que se denomina "liquidación física", o
- El vendedor paga al comprador la pérdida de valor de los bonos, lo que se conoce como "liquidación por diferencias".
En caso de default los bonos siguen comprándose y vendiéndose en el mercado; la razón es que su precio no disminuye hasta cero, ya que en la mayor parte de los casos, el mercado espera una recuperación de una parte importante de los flujos prometidos por el bono.
Suponiendo una tasa de recuperación del 40%, la pérdida y por tanto la liquidación del CDS sería del 60 por ciento.
Teóricamente las dos formas de liquidación suponen la misma transferencia neta. No obstante, en la práctica, el valor de mercado de los bonos en default puede oscilar mucho. Un poco de historiaSegún Alberto Cañabate, los CDS fueron ideados por JP Morgan en 1990 para cubrir sus riesgos crediticios, y ahora es un mercado que cubre 62 billones de dólares de deuda, sin regulación, primitivo en su operatoria y sin información pública sobre la solvencia del vendedor de los CDS en el caso de que tenga que pagar un bono moroso.
El 40% de los contratos de estos derivados son con deuda sin grado de inversión (investment grade), frente al 8% de 2002. Ese año, el mercado de CDS era de apenas u$s3,8 billones.
Andrea Cicione, analista de BNP Paribas, comenta que lo peligroso de este mercado es que la crisis comenzará cuando los hedge funds, muchos sin apenas capitalizar, dejen de pagar a los bancos por los contratos, y cifra las pérdidas en al menos 35.000 millones de dólares.
Aunque el guarismo puede alcanzar los 150.000 millones referidos a fondos que no pueden pagar a la contrapartida en caso de default. Según recoge Bloomberg, los hedge fund son la parte vendedora del 31% de todos los CDS.
Rubén Ramallo© iprofesional.com