Desde la reforma constitucional de 1994, cada cuatro años hay elecciones ejecutivas donde, además de renovar un tercio de la cámara de Senadores y la mitad de Diputados, se elige Presidente de la Nación, gobernadores, Jefe de gobierno de CABA e intendentes.

El comportamiento de los agentes económicos en un año de elecciones ejecutivas se ve afectado por la incertidumbre sobre el rumbo económico que tomará la próxima administración. La falta de certezas, acentuada por el péndulo que pesa sobre la orientación económica según quien triunfe en las presidenciales, suele potenciar comportamientos defensivos, como dolarización, menor exposición a la deuda pública, aumentos preventivos de precios, acumulación de stocks, etc.

En el gráfico a continuación podemos ver cómo la Formación de Activos Externos (FAE) respecto a las Exportaciones (que reflejan el ingreso genuino de divisas) trepa significativamente en años de elecciones Presidenciales (2003-2007-2011-2015-2019). El ratio FAE/Exportaciones desciende en años de cepo, producto de las restricciones cambiarias existentes, pero sigue observándose una mayor dolarización en los años de elecciones Ejecutivas.

Formación de activos externos desde 2003 hasta este año.

La pérdida de apetito por el peso y activos en moneda local producto de la proximidad de comicios presidenciales complica aún más el panorama de 2023, pues -como escribí en una columna anterior- también se verá afectado negativamente por factores exógenos. Una mayor dolarización de activos junto con el deterioro del contexto económico-financiero internacional relevante para nuestro país y una severa sequía que redujo considerablemente la cosecha fina y amenaza la campaña gruesa (maíz y soja), potencian el elevado riesgo financiero/cambiario existente.

La estabilidad del dólar, ¿en riesgo?

Sin acceso al financiamiento externo, la estabilidad del frente fiscal-financiero depende del déficit primario y los vencimientos de deuda en pesos del Tesoro. Pero, nuevamente, la inercia del año de elecciones presidenciales juega en contra, pues:

• Las necesidades políticas potencian las demandas de mayor gasto público y, por ende, elevan el rojo fiscal.
• El financiamiento en pesos durante los meses de transición entre dos administraciones tiende a desaparecer.

Respecto del primer punto, el Ejecutivo tendría que cumplir la meta fiscal acordada con el FMI, que implica un ajuste del rojo en un año de elecciones. Esto no será sencillo, pues una parte significativa del Frente de Todos se opuso al acuerdo con el FMI en el Congreso y confía a ultranza en la política fiscal expansiva. Pero alcanzar dicha meta es condición necesaria mas no suficiente, ya que el actual perfil de vencimiento en Pesos del Tesoro revela que los inversores sólo están dispuestos a prestarle al Gobierno hasta el tercer trimestre de 2023. El antecedente del último año de elecciones presidenciales, reperfilamiento de la deuda pública de corto plazo tras las PASO de 2019, pareciera pesar significativamente en la decisión de cartera de los agentes.

Horizonte de los vencimientos de deuda del Tesoro.

Un punto interesante a destacar es que la deuda en manos privadas -excluyendo tenencias en poder del sector público- no supera la mitad de los vencimientos. Más aún, si se tiene en cuenta que el Ejecutivo puede incentivar a los bancos privados a comprar letras del Tesoro permitiéndoles utilizarlos como encajes (remunerados), los vencimientos relevantes se reducen aproximadamente a un tercio. Pero resta aún convencer a los inversores no financieros que la deuda del Tesoro no será reestructurada en esta ni en la próxima administración. El problema aquí es que el Ejecutivo necesita que la oposición ayude a construir un puente de financiamiento en el período electoral. A priori, esto parece imposible, pero si la principal fuerza opositora se encamina a un triunfo en las presidenciales, habría incentivos a cuidar el mercado en pesos, pues lo necesitará para gobernar.

"Si la principal fuerza opositora se encamina a un triunfo en las presidenciales, habría incentivos a cuidar el mercado en pesos, pues lo necesitará para gobernar"

La presión cambiaria que puede llegar y la preocupación por las reservas

El BCRA podría funcionar como respirador artificial del mercado de la deuda en pesos del Tesoro recomprando títulos en el mercado secundario durante la transición, pero esto implicaría una mayor emisión en un contexto de pérdida de apetito por el peso y activos en moneda local. Una parte de los pesos emitidos serían absorbidos vía incremento de los pasivos remunerados del Central (Leliq y Pases), ya que algunos inversores aceptarían cambiar riesgo Tesoro por riesgo BCRA, pero el resto buscaría dolarizar activos. Si el Gobierno no vende divisas, la presión cambiaria -especialmente en el mercado financiero- será creciente, por lo que será clave que el Central compre dólares antes de los comicios, lo cual será complejo en el actual laberinto cambiario.

Acumular reservas en 2023 será muy difícil, producto de:

• La sequía que afecta al sector agropecuario.
• El deterioro del contexto económico y financiero internacional.
• El desincentivo que genera la brecha cambiaria sobre las exportaciones, que se convierte en aliento a las importaciones al tipo de cambio oficial.

No esperamos que el Ejecutivo implemente una devaluación en un año de elecciones presidenciales, por lo que la principal herramienta para tratar de acumular divisas será el racionamiento de las importaciones y, en menor medida, la mejora del tipo de cambio exportador a través de incentivos fiscales cómo el "dólar soja". Pero estas medidas tienen daños colaterales: más inflación, menor actividad y costo fiscal/financiero.

En síntesis, 2023 luce muy complejo en materia financiera/cambiaria, lo que exacerba la incertidumbre reforzando las conductas defensivas que los actores económicos suelen tener en años de elecciones. Un acuerdo en torno al financiamiento en pesos entre el oficialismo y la principal fuerza opositora podría acotar el círculo vicioso descrito, pero hoy luce mucho más probable que Argentina gané el Mundial de fútbol a que dichas fuerzas políticas lleguen a un consenso.

Por Lorenzo Sigaut Gravina, Director de Análisis Macroeconómico de Equilibra