Mientras que siguen las negociaciones por la deuda entre el Gobierno y los principales acreedores que rechazaron otra vez la propuesta local, en el mercado financiero se empiezan a preguntar cómo será el día después del canje para la suerte de los bonos. Esto es, a precio saldrán a cotizar los nuevos títulos que se emitirán. No es un dato menor porque para aquellos que estén pensando en aceptar el canje, al momento de emitirse los bonos, tendrán que decidir si se los quedan o los venden en el mercado.

Por eso la "pregunta del millón" es qué va a pasar "el día después del canje". O, cual será finalmente la "exit yield" de los nuevos bonos argentinos. El economista Fernando Marull, de FMyA, trazó los principales argumentos a favor de que los bonos salgan a cotizar a tasas bajas y, cuáles serían las posturas de los menos optimistas. 

Dentro de los principales argumentos a favor: mas allá de las críticas que viene haciendo desde diciembre de 2019, y que se tardó meses en presentar una propuesta razonable que tenga chances de éxito, hay argumentos para ser optimistas en el view de los bonos, aun teniendo en consideración el fuerte deterioro actual de la economía argentina y las perspectivas para 2021, dice Marull. 

Hay mucha liquidez en los mercados internacionales que jugarían a favor de la Argentina

 

Con viento a favor

-Elevada Liquidez internacional: "Como venimos destacando, en un mundo de tasas internacionales de 1% y los bancos centrales inyectando importantes montos de liquidez, los países emergentes vienen aprovechando para conseguir créditos a tasas bajas. Los bonos americanos de alto rendimiento rinden 6%, pero créditos peores logran rendir niveles de 8/9%. La reestructuración de Ecuador juega en contra de Argentina, ya que pagó un mejor valor en su canje de u$s60".

-Cupones Bajos: "Un segundo factor relevante es que Argentina, a pesar del pésimo track record que tiene la deuda, empezará pagando cupones promedios de 1,5% hasta 2024, luego 3% y recién desde 2030 un nivel de 5% anual. Para los inversores argentinos, acostumbrados cobrar cupones altos de 7% anuales esto puede ser una limitante a la demanda. Pero la demanda seguirá porque un bono extranjero de alto rendimiento puede rendir 6% pero luego paga 2,25% de impuestos a bienes personales (3,75% neto), dejando en una posición neutral un bono argentino que pague 1,50% promedio los primeros años más el 2,25% por estar exento de impuestos (3,75% neto)".

-Vencimientos manejables: "Pero a nivel macroeconómico, el punto más fuerte es que si el canje externo es exitoso, los vencimientos que tienen que pagar Argentina son relativamente manejables, por lo que la probabilidad de otro default en próximos 4 años es baja. Un total de u$s2.200 millones hasta 2023. Este nivel es sumamente bajo, aun considerando el bajo nivel de reservas netas que hoy tiene elpaís: de u$s9.000 millones, incluyendo los u$s3.000 millones en Oro. Asumiendo que el Gobierno extiende el canje los bonos Ley Argentina, cuya deuda elegible son otros u$s18.000 millones (donde están los Bonares, Discount y Letes en dólares, todos reperfilados), los vencimientos también siguen siendo manejables. Hasta 2023, los pagos totales (Ley Extranjera + Ley Argentina) serian de u$s3.000 millones".

Para Marull, será clave un acuerdo con el FMI y un plan fiscal consistente

 

Los puntos que juegan en contra

Pero también hay principales argumentos en contra. Mas allá de los puntos a favor recientes, hay 3 riesgos sumamente relevantes a tener en cuenta. Marull dice que el primero es que todavía no hay garantía de que se consigan las mayorías para un canje exitoso, por lo que de no conseguir quedaría un canje parcial, dejando un grupo no menor como holdouts, lo que limitaría la suba.

El segundo, es que el Gobierno no de señales de ajuste fiscal para 2021-2023. "La historia avala que los canjes exitosos apuntan a mostrar un superávit de 2/3% PIB en los años siguientes (Ucrania, Uruguay y Argentina en 2005). La crisis Covid de 2020 dejará a Argentina con un déficit primario cercano a 7% del PIB, es decir, no hay espacio para no tener un plan fiscal que busque bajar el déficit", advierte el economista. El apoyo político que aún tiene Fernandez debería permitir avanzar en un plan fiscal (reforma previsional, por caso).

El tercer factor es el apoyo del FMI y organismos internacionales. Para Marull se descuenta que los fuertes vencimientos que tiene Argentina con el FMI (en 2022 y 2023) se refinanciarán con un nuevo Programa (Facilidades Extendidas; EEF, en ingles).

"En conclusión, más allá del rally reciente, y que pueda continuar si avanza la negociación, para que el riesgo país siga bajando (a niveles de exit yield de 8% o de 700 riesgo de país, por ejemeplo) es necesario un plan fiscal y un acuerdo con el FMI. Porque si bien los vencimientos con bonistas son manejables, si el déficit fiscal no baja la deuda argentina se torna insostenible nuevamente en 2025 (suba a 70% PIB) y se desacopla del target de 40% del PIB sugerido por el FMI", afirma Marull.