Se prendieron luces amarillas en el equipo económico del Gobierno tras la última licitación para "rollear" los vencimientos de deuda de agosto. El problema no es tanto que no se haya logrado renovar la deuda -97%, después de todo, no es un rojo tan grave- sino el mensaje implícito del mercado.

Ocurre que la estrategia del Gobierno era la de mantenerse con un menú que ofreciera letras con vencimientos cortos, en una interpretación de que de esa forma se daría satisfacción a un mercado que ya está seteado en "modo elecciones" y no había demostrado su rechazo a títulos con vencimiento más allá de fin de año.

Sin embargo, la respuesta de los inversores en la última licitación dio lugar a pensar que los temores a una devaluación post electoral se están intensificando y que, en este momento, le resultará difícil a Martín Guzmán seguir financiando el gasto público si no ofrece bonos con un seguro de cambio. Es por eso que se replanteó el debate respecto de si ya no alcanza con la cobertura inflacionaria que brindan los bonos ajustables por CER -que habían sido los preferidos hasta mayo- y habrá que volver a incluir en el menú los dólar-linked.

Estos títulos han visto incrementada su demanda al punto que ya ofrecen un rendimiento negativo. Y los inversores van en su búsqueda en la medida en que las señales de una posible devaluación se han hecho recurrentes en los análisis de los economistas.

La última vez que los títulos atados al dólar oficial se ofrecieron a los inversores -hace un mes, tras una pausa de un trimestre-, acapararon un 30% del monto obtenido por el Tesoro. Y no cumplen apenas un rol financiero, sino que en este momento también pueden ayudar a convalidar el discurso del ministro Guzmán, que acaba de negar tajantemente cualquier posibilidad de alterar la política cambiaria luego de las elecciones legislativas.

Creen en el equipo del ministro que, en caso de volver a ofreder estos bonos dolarizados, se daría al mercado una señal de que hay confianza en que se podrá mantener controlada la situación sin una devaluación, dado que un gobierno que está dispuesto a devaluar no emite deuda ajustable por el dólar.

Así, emitir bonos dólar-linked es una forma de transformar una debilidad en fortaleza, dado que el mercado espera una devaluación, como quedó evidenciado en el hecho de que la curva de intereses esté "dada vuelta". Al revés de lo que ocurriría en una situación normal, son más altos los rendimientos de los bonos que vencen este año que los que vencen en 2022. Y eso se explica porque en el mercado saben que no habrá devaluación antes de las elecciones pero que difícilmente se pueda evitar una devaluación en el año próximo.

Martín Guzmán depende cada vez más de la ayuda del BCRA y evalúa volver a ofrecer bonos dólar linked

Más dependencia de la "maquinita"

Mientras en el mercado se hacen especulaciones respecto de si en la próxima licitación volverán los dólar-linked, muchos analistas están poniendo el dedo en la llaga: a pesar de los esfuerzos de Guzmán, cada vez se hace más difícil obtener financiamiento en el mercado, y crece la dependencia de la asistencia del Banco Central.

El deterioro de los últimos meses es marcado. Hasta mayo, la proporción entre cuánto dinero era cubierto por crédito del mercado y cuánto por emisión monetaria venía relativamente bien: 60% a 40%, un nivel que, para los antecedentes de Argentina, se consideraba bueno. A fin de cuentas, el año pasado la emisión había batido todos los récords, con una expansión de $2 billones.

Pero al término del primer semestre, ya la relación era "fifty-fifty" entre asistencia del BCRA y financiamiento del mercado. Y a fines de julio, la cuenta ya daba 56% a 44%, todavía un resultado mejor que el previsto por Guzmán. En cambio ahora, con agosto cerrado, la "maquinita" aporta un 65% y el mercado un 35%.

Hablando en plata, el financiamiento neto obtenido por el Tesoro fue de $381.000 millones, contra una asistencia del Banco Central que ascendió a $710.000.

La tendencia pone nerviosos a los que miran los números de la expansión monetaria y su potencial capacidad de presionar tanto a la inflación como al mercado cambiario. Sobre todo, si se tiene en cuenta que, tras un primer semestre de austeridad fiscal -que dejó un déficit de apenas 0,5% del PBI- se está notando un rápido incremento del gasto.

La expectativa del mercado es que hasta fin de año se dé una relación de tres a uno en favor de la "maquinita": los cálculos de la consultora Equilibra indican que, si se asume un déficit fiscal de 2,6 entre agosto y diciembre, habría un monto de $1,1 billón por financiar, y las consultoras estiman que será difícil que el Tesoro pueda obtener una financiación por más de $290.000 millones.

Por su parte, Ecolatina observa: "A pesar de la mejoría fiscal, el Tesoro está teniendo dificultades para rollear sus vencimientos en pesos, probablemente debido a la incertidumbre sobre cómo seguirá la macroeconomía en 2022".

El foco en el agujero fiscal

Y muchos ponen la lupa en cómo la tensión fiscal y la cambiaria se retroalimentan: la mayor necesidad de emisión refuerza las expectativas devaluatorias, para lo cual el Banco Central debe tomar medidas que contengan la "brecha". Además del mayor rigor regulatorio en cuando a la compra de divisas mediante la triangulación de bonos, el BCRA también aspira liquidez de la plaza, con lo cual incrementa sus pasivos. El resultado es que esto deteriora su balance y vuelve a incrementar la expectativa devaluatoria.

Además, el hecho de que los inversores hayan concentrado sus preferencias en el cortísimo plazo hace que la financiación del Tesoro no sólo deba cubrir el agujero fiscal sino también los nuevos vencimientos.

"Los interrogantes seguirán estando en el post elecciones, motivo por el cual los inversores toman las coberturas. Está claro que la decisión oficial seguirá siendo mantener los controles actuales y evitar cualquier ajuste discreto del tipo de cambio oficial, pero para eso sigue siendo clave contener los desequilibrios que pueden presionar sobre el tipo de cambio, esencialmente la emisión de pesos para asistir al Tesoro", argumenta el informe de Quinquela Asset Management.

Por su parte, el economista Gabriel Caamaño, de la consultora Ledesma, destaca el hecho de que más del 60% del financiamiento obtenido fue conseguido contra encajes bancarios -luego del cambio regulatorio que permitió a los bancos usar una porción del dinero encajado para comprar bonos del Tesoro. Caamaño argumenta que esa financiación, aunque formalmente no figure como una emisión del Banco Central, tiene el efecto de una expansión monetaria.

Destaca que, si se suman los vencimientos hasta fin de año -incluyendo los títulos ajustables por CER y los dólar-linked- el monto supera un 3% del PBI.

El Banco Central intenta transmitir calma al mercado, pero con su asistencia al fisco no logra despejar las expectativas devaluatorias

Entre expansión y mensajes optimistas

De la suerte de Guzmán en sus próximas incursiones en el mercado depende la intensidad con la que funcione la "maquinita" en los próximos meses. De hecho, en las ocasiones en que no se obtuvo lo previsto, se notó de inmediato una aceleración en la asistencia del Central: quedó evidenciado por los $200.000 que se transfirieron luego del revés sufrido en la primera licitación de agosto.

Mientras tanto, el Banco Central intentó transmitir tranquilidad en su último informe de política monetaria. Allí confirmó que mantendrá su política de ancla cambiaria, que la tasa de inflación seguirá en baja por la desaparición de los "factores transitorios" -como la suba en precios internacionales de alimentos- y que mantendrá un alto ritmo de absorción de pesos para evitar una mayor presión sobre el dólar.

La esterilización del Central implica la emisión de letras que compran los bancos. Por esa vía se aspiraron $1 billón este año, con lo cual, sumado a la "bola de Leliq" más otros pasivos, la cifra se aproxima a $4 billones. El problema, claro, es que estas letras pagan intereses por una tasa de 38%, lo cual es en sí una fuente de expansión -en este año ya superan los $750.000 millones.

Pero el Central tiene una visión optimista: cree que, por la recuperación de la economía, habrá menores necesidades de asistir al Tesoro y que además habrá una mayor demanda de pesos. Y que, en consecuencia, cada vez tendrá que hacer un esfuerzo menor en la emisión de Leliq, hasta que llegue el punto en que esa masa empezará a disminuir.