Los principales analistas del sistema financiero local y de Wall Street señalan que el principal riesgo financiero de Argentina, más allá de un gran salto devaluatorio, lo constituye la deuda del Banco Central. Cómo manejar la renovación del abultado stock de pases pasivos y Letras de Liquidez es uno de los grandes problemas del BCRA.

El stock de Leliq se renueva a 28 días de plazo mientras que los pases pasivos son de 1 hasta 7 días de plazo. Al cierre de 2020, el stock de Leliq y pases era de unos $2,8 billones de pesos mientras que al final de ese año llega a unos 4,6 billones de pesos. El incremento fue del 60 por ciento, unos 10 puntos por encima de la inflación proyectada.

Ese stock de los pasivos remunerados que el BCRA coloca a bancos para absorber el exceso de liquidez llega al 10% del PBI. En lo que respecta a los intereses se proyecta que a lo largo del 2021 el BCRA pago a los bancos y al estado unos 1,2 billones de pesos.

La explicación del aumento de esos pasivos monetarios está relacionada con el financiamiento del BCRA al Tesoro. El total de pesos emitidos por el Central este año fue de aproximadamente unos 1,9 billones de pesos. El récord de emisión se concreto en el último trimestre de este año que llego a los 965.000 millones de pesos.

El aumento de los pasivos del BCRA representa el deterioro del balance de la entidad

El aumento de los pasivos del BCRA representa el deterioro del balance de la entidad. Es un pasivo que tiene cada vez mas pesos respaldados por cada vez menos reservas internacionales en el activo por lo tanto genera un déficit cuasifiscal que en el futuro podría ser inmanejable para el BCRA. En el caso que se caída la demanda de pesos podría implicar que estos presionen al dólar que es lo que se observo en las últimas jornadas de este año donde el dólar paralelo llego a un record de 210 pesos por unidad.

El inconveniente es que como se pagan tasas de interés que además son de plazos semanales, todas las semanas lo que se retira hay que devolverlo. Entonces, el interés de las Leliq se transforma en una fuente de emisión más allá del déficit.

Esta deuda que acumula del BCRA por la renovación de las Leliq y pases pasivos genera un déficit cuasifiscal que en el futuro podría genérale grandes problemas al BCRA en el caso que la entidad decida comenzar a subir las tasas de interés. Estas letas junto con los pases pasivos son los instrumentos de absorcion monetaria para que el BCRA regule la cantidad de dinero que circula en la economía.

Tasas en la mira

En la actualidad la tasa anual es del 38% pero los principales analistas consultados por iProfesional opinan que esa tasa debería comenzar a aumentar para no quedar tan debajo de la inflación que supera hoy el 50% anual.

El problema es que el mecanismo de absorber pesos con colocaciones de Leliq no puede parar el financiamiento del BCRA al Tesoro. Por lo tanto, no hay que descartar movimientos al alza en los dólares alternativos durante el verano (sabiendo que los actuales 200 pesos son un valor históricamente alto en términos reales). En este contexto, está latente algún proceso de suba gradual de la tasa de interés de referencia de las Leliq y de la tasa pasiva mínima que pagan los bancos a los plazos fijos.

El resultado de esta eventual medida sería que la tasa de interés se hiciera un poco menos negativa en términos reales; no más que eso. Habrá que evaluar el impacto de una suba de tasas sobre el déficit cuasi - fiscal del BCRA.

Las Leliq que reemplazaron a las cuestionadas Lebac son el instrumento de liquidez más utilizado por el Banco Central desde el 2018. Hasta ese entonces las Lebac podían ser licitadas por cualquier ahorrista local o del extranjero. En cambio las Leliq solo puden comparla los bancos.

El mayor problema es que el nivel de tasa de interés es determinante para el rendimiento que ofrecen los bancos a las empresas y a los ahorristas por los plazos fijos. Esto se explica por lo siguiente. El BCRA actúa por lo que se llama las dos ventanillas. Por un lado, emite pesos para financiar al Tesoro y por otro retira esos pesos de la economía para poder manejar el crecimiento de los agregados monetarios. Esto lo hace colocando Leliq y Pases a los bancos comerciales a través de un proceso de política monetaria que se conoce como esterilización.

El BCRA para retirar esos pesos de circulación paga un costo en tasa de interés que el primer efecto que tiene, en la medida que los bancos consiguen ese rendimiento, es que funciona como piso para otras tasas. Esto es una especie de limitante de la financiación genuina de la economía. Estos pasivos remunerados del Central se incrementaron un 60 % este año mientras que el aumento del crédito al sector privado, que solo del 30 por ciento en ese año.

Estos pasivos remunerados incluyendo los pases crecieron fuertemente por la esterilización de buena parte de los pesos que se emitieron para financiar el déficit fiscal en 2020 y 2021. La mayoría de los analistas consultados por iProfesional sostiene que el stock de pasivos remunerados es un límite para la política monetaria.

"Una suba en la tasa de interés que pudiera hacer el BCRA para ubicar la tasa por encima de la inflación esperada generaría un mayor pago de intereses, entonces es una limitante", explican desde la consultora ANKER.

El ministro de Economía, Martín Guzmán en privado ha reconocido frente a economista y banqueros que el fuerte stock de Leliqs se convirtió en un elemento disfuncional para que el país vuelva a crecer. "Esa situación es disfuncional para el sistema económico, porque lo que necesitamos es un sistema financiero que canalice el ahorro en inversión" manifiesta en privado el ministro.

Está latente algún proceso de suba gradual de la tasa de interés de referencia de las Leliq 

"Las Leliq son el instrumento que el BCRA utiliza para quitar los pesos de circulación. Es la aspiradora que remueve pesos de la calle para bajar la inflación, justamente porque más pesos implican mayores precios", manifiesta la economista Diana Mondino.

Un reciente informe de la Fundación Mediterránea señala que uno de los problemas que tiene un crecimiento sostenido de la "bola de nieve" de Leliq es la amenaza de mayor inflación a futuro pero, además, representa una suerte de "competencia desleal", ya que le quita espacio de financiamiento al sector privado. También señala que las Leliq constituyen un problema ya que provocan un desplazamiento del sector privado del crédito. La gran incógnita hoy en el mercado financiero local y en Wall Street es qué pasara si el BCRA decide aumentar las tasas de interés en los próximos meses.

"Este cuarto trimestre, la emisión de origen fiscal y cuasifiscal podría alcanzar una cifra algo superior a 1,3 millón de millones de pesos, equivalente a 12,6% del PIB estimado para el período octubre-diciembre. Como referencia, en 2020, cuando se usó y abusó del recurso de la emisión, los pesos transferidos al Tesoro más los intereses de las Leliq llegaron al equivalente a 9,6% del PIB, fenómeno que explica buena parte de la inflación de 2021, en el persistente andarivel del 50%", consideró ese centro de estudios.

"La emisión monetaria por encima de la trayectoria de la demanda de dinero no es gratuita en términos de equilibrios macro. Para tratar de amortiguar el impacto inflacionario de esa política, el Banco Central utiliza reservas externas para esterilizar una fracción de los pesos excedentes, apelando también a las Leliq y los pases, dando por resultado un incremento sostenido de los pasivos remunerados del BCRA", continuó Fundación Mediterránea.