¿Qué viene primero, devaluación o acumulación de reservas?: el mercado debate mientras el BCRA pisa el acelerador

La tasa del "crawling peg" terminó septiembre en 6,2% y se espera que siga a la suba, ante el objetivo oficial de reducir la brecha con el dólar paralelo
Por Fernando Gutiérrez
04/10/2022 - 11,00hs
¿Qué viene primero, devaluación o acumulación de reservas?: el mercado debate mientras el BCRA pisa el acelerador

Las previsiones del presupuesto que se está debatiendo en el Congreso corren riesgo de quedar desactualizadas rápidamente: el dólar a $166 que se pronosticó para fin de año luce cada vez menos probable, dado el ritmo de devaluación que está imprimiendo el Banco Central. En el recién terminado septiembre la cotización del tipo de cambio oficial subió un 6,19%, y todo indica que esa velocidad de deslizamiento se mantendrá, con lo cual el precio del dólar podría ubicarse más cerca de los $177 a fines de diciembre.

Ocurre que, una vez descartada por el ministro Sergio Massa la posibilidad de una devaluación brusca -pero con un mercado que sigue marcando la necesidad de un ajuste en el tipo de cambio- la única alternativa que le queda al Gobierno es seguir pisando el acelerador de las mini devaluaciones diarias que hace el Banco Central.

La tasa del "crawling peg" tiene varios motivos para continuar alta. Una es el compromiso de Massa de no generar un mayor atraso cambiario -algo que, por otra parte, es una exigencia del Fondo Monetario Internacional-, y eso implica que la tasa devaluatoria no puede ir muy por debajo de la inflación. Para ponerlo en números, con una inflación que se estima en 7% para septiembre y en leve descenso en los meses siguientes, en el mercado consideran poco probable una devaluación menor al 6% mensual.

Pero, sobre todo, el motivo por el cual esa tasa seguirá alta es porque se la ve como una forma de evitar que crezca la brecha del dólar paralelo. Hoy la diferencia entre el dólar MEP y el oficial del Banco Nación es de 94%, y el objetivo prioritario del Gobierno es que continúe en baja.

Es por eso que, además, hay una fuerte expectativa de que, otra vez, se produzca una suba en las tasas de interés: es la manera de evitar que la liquidez del mercado de pesos termine presionando al dólar. Como consecuencia de la masiva liquidación de los "sojadólares", esa liquidez es mayor, al punto que los pasivos del Banco Central aumentaron un 12% en un mes.

La brecha, objetivo uno

Tal es la preocupación con la brecha cambiaria, que se transformó en el principal obstáculo para la definición del esperado "dólar Quatar". En el equipo económico existe la fundada creencia de que una suba permanente del tipo de cambio turista le pondría un "piso" más alto al dólar blue.

En las últimas horas han circulado muchas versiones al respecto. Se ha hablado de la posibilidad de subir la alícuota del impuesto PAIS, que actualmente es de 30%, a un 50%. También se planteó la posibilidad de incrementar la percepción del impuesto a las Ganancias -que durante la breve gestión de Silvina Batakis ya había sido elevado de 35% a 45%-.

El Banco Central aceleró la velocidad devaluatoria y llevó la tasa de septiembre a 6,19%
El Banco Central aceleró la velocidad devaluatoria y llevó la tasa de septiembre a 6,19%

Otra posibilidad, tal como había planteado el viceministro Gabriel Rubinstein antes de asumir su cargo, es la de llevar toda la demanda del turismo al mercado del MEP, lo que implicaría que las divisas ya no saldrían de las reservas del Banco Central sino que serían provistas por el mercado, en un desdoblamiento de hecho.

Esto ocurre, sobre todo, si la solución elegida es el aumento del impuesto PAIS y la percepción de Ganancias. Actualmente, la suma de ambos factores es de 75% por encima del dólar oficial.

En otras palabras, el dólar turista que rige actualmente hace imposible que el dólar blue pueda caer por debajo de $267, dado que si el paralelo es más barato que el dólar tarjeta se produciría un inmediato arbitraje que haría agrandar la "brecha". Este razonamiento es lo que hace de freno al objetivo que se planteó en un principio, que es llevar al dólar turista al entorno de $300, y por lo tanto crecen las posibilidades de que se establezca un cupo al gasto con tarjetas. En la jerga de los economistas, se ajustaría "por cantidad y no por precio".

El dólar implícito de $230

El propio viceministro Rubinstein, en su polémica con Cristina Kirchner sobre el vínculo entre la inflación y la alta rentabilidad de las empresas, aludió a la culpa de la brecha en la suba de los precios. Y dijo expresamente que, para que se cumpla el objetivo oficial de bajar la inflación al 60% el año próximo, bajar la brecha cambiaria es una de las condiciones.

En realidad, su diagnóstico es que el objetivo debe ser la unificación del tipo de cambio -que, en los hechos, significa el levantamiento del cepo y una devaluación- pero que ese escenario, "sin un robusto superávit fiscal primario y casi sin reservas luce demasiado riesgoso".

Este argumento es lo que llevó a los economistas a la observación de que el Gobierno busca acumular reservas para poder devaluar, una situación rara porque tradicionalmente ocurre lo inverso: se devalúa para recuperar reservas.

Pero los economistas miran con precaución esa estrategia. Así lo argumenta la consultora LCG: "Este error de diagnóstico va a llevar a un problema que ya se hizo notar con el dólar soja. Cuando se pone un tipo de cambio diferencial para la exportación más alto que para los importadores, el BCRA genera una expansión de pesos que no es compensada por la débil demanda de circulante".

El mercado debate si el dólar soja fue una buena medida o trajo un costo alto en emisión monetaria
El mercado debate si el dólar soja fue una buena medida o trajo un costo demasiado alto en emisión monetaria

Lo cierto es que el éxito que tuvo el "dólar soja" tuvo un alto costo: la liquidación de u$s7.600 millones -que permitió mantener al mercado en calma y lograr la meta comprometida con el FMI- implicó una fuerte expansión monetaria. En cifras, por cada dólar que ingresó, el Banco Central emitió $230.

Esa cifra empieza a ser mencionada como el nuevo "tipo de cambio implícito", lo cual aumenta la ansiedad por una devaluación. "Las dinámicas del mes fortalecen aún más la noción de que el tipo de cambio real ya se ubica en niveles no sostenibles a mediano plazo (ajustado por tipo de cambio real multilateral es un 30% menos competitivo que en diciembre 2019)", apunta un reporte de la consultora Invecq.

En la misma línea, un informe de la firma inversora Consultatio calificó al régimen preferencial de la soja como "un Caballo de Troya que lleva consigo un adiós al régimen cambiario tal cual como lo conocemos y preanuncia un desdoblamiento más formal y más amplio".

Y el economista Fernando Marengo, del estudio Arriazu, recomienda poner la lupa sobre qué harán los pesos depositados en el sistema financiero: "En la medida que estos fondos sean utilizados, aumentará la circulación de pesos, con sus posibles impactos en el mercado de cambios", escribió en un artículo.

Dólar soja, ¿un adiós definitivo?

Hay otra razón poderosa que lleva al mercado a la expectativa de un alto ritmo del "crawling peg": es la condición para que el campo no incurra en un súbito bajón de sus ventas, algo que podría generar otra vez tensiones cambiarias en los meses de verano.

Según las estimaciones de analistas agropecuarios, los productores sojeros todavía mantienen en las silobolsas un gran volumen: unas 17 millones de toneladas, luego de las 13 millones liquidadas en el septiembre récord.

Pero las probabilidades de que esas existencias puedan ser vendidas antes de abril es considerada muy baja en el mercado. El hecho de que las grandes industrializadoras que compran granos ya estén bien abastecidas, unido al bajo atractivo que implica volver a un precio de $55.000 por tonelada después de los $70.000 que se pagaron hace un mes, hacen que los productores vuelvan a la actitud defensiva.

La brecha con el dólar blue será el factor determinante para saber si el campo seguirá liquidando existencias o si se avecina un verano con riesgo devaluatorio
La brecha con el dólar blue será el factor determinante para saber si el campo seguirá liquidando existencias o si se avecina un verano con riesgo devaluatorio

En realidad, la cuenta que hacen para decidir si vender o no es la de cuántos dólares pueden comprar en el mercado paralelo con lo que les paga el Banco Central. Antes del período especial del dólar sojero a $200, sólo podían comprar un 30% de lo que se pagaba por la tonelada de soja en el mercado internacional. Con ese precio, no vendían. El dólar especial de Massa los llevó a 49%, y los resultados quedaron a la vista.

"El mercado tiene una regla de oro: la comercialización de granos responde directamente a los incentivos que se les dé a los productores para que negocien sus inventarios. Frente al atraso cambiario, el productor se sienta arriba de su stock. Cuando reducís la brecha (el dólar soja, en síntesis, fue algo de eso) las ventas fluyen", afirma Diego Palomeque, consultor financiero y director de la firma Agroeducación.

Ante esa situación, hubo versiones en el sentido de que Massa podría buscar algún nuevo incentivo hacia fin de año si la escasez de reservas volviera a ser un problema. Pero hay dudas sobre si tendrá nuevamente margen político para ello, como quedó demostrado por las críticas públicas que hizo Máximo Kirchner, quien hizo su particular interpretación de lo ocurrido: "Nuestro país fue puesto de rodillas por las cerealeras. Hubo que generarles otro dólar para que liquiden lo que producen en nuestro suelo y que es parte de la riqueza y de los bienes naturales de nuestra patria".

Aumentos entre los rumores de shock

Ante esa limitación política para repetir lo que ocurrió en septiembre, los analistas del negocio agropecuario creen que la opción más probable es que Massa prefiera acelerar el ritmo del "crawling peg", al tiempo que da señales de cierta austeridad fiscal. Si de esa forma se lograra reducir la brecha cambiaria, el incentivo para la exportación agrícola se incrementaría.

Pero hay un problema: una tasa devaluatoria ya en una velocidad crucero de más de 6% mensual resolvería el problema del atraso cambiario pero, al mismo tiempo, contribuye a que suba la nominalidad de la economía.

De hecho, la inflación, el dólar y la tasa de interés están corriendo una carrera de velocidad cada vez mayor. Y es lo que ha dado pie a las versiones que ocupan a los empresarios en estos días: la posibilidad de un plan de shock para congelar todas las variables y terminar con la carrera nominal.

De hecho, algunos analistas atribuyen a esos rumores la fuerte remarcación de precios ocurrida en las últimas semanas: aumentos preventivos ante la posibilidad de un congelamiento.