Volvió un clásico de todas las crisis argentinas: el fantasma de la caída en la demanda de dinero. Ese es el verdadero debate entre los economistas -que incluye las consabidas cuestiones sobre el precio "razonable" del dólar, cuál debe ser la velocidad de desarme del cepo, qué hacer con las Leliqs y el resto de la deuda del Banco Central-.

Por lo pronto, el mercado está enviando señales elocuentes sobre la poca disposición de los argentinos a mantener pesos en el bolsillo.

La base monetaria se encuentra en un mínimo histórico, con apenas 4,3% del PBI, cuando hace algunos años ese ratio era de 10%. El M2 -que además del dinero circulante y las cuentas a la vista incluye los depósitos a plazo fijo- cae a una tasa de 8% anual real y representa 11,7% del PBI.

Son cifras bajas en comparación con el resto de los países de la región pero también con la propia estadística argentina. El economista Fernando Marull estimó que hoy el M2 equivale a u$s60.000 millones -medido al cambio oficial- mientras que a fines de 2015, en el final del gobierno de Cristina Kirchner, ese indicador equivalía a u$s83.000 millones.

Pero, hilando más fino, hay otros datos que encienden luces de alarma: al tiempo que el monto en plazo fijo sigue disminuyendo, crece el volumen del dinero transaccional en las cajas de ahorro y cuentas corriente de los bancos. Es una situación que los economistas miran con atención porque indica que está aumentando la velocidad de circulación del dinero. En otras palabras, que la gente, ante la expectativa de no poder defenderse de la inflación, tiende a sacarse los pesos de encima por la vía del consumo, en vez de retenerlos en depósitos que remuneren una tasa de interés.

El informe elaborado por la consultora Outlier, de Gabriel Caamaño, muestra cómo esa velocidad de circulación de los pesos está en un nivel máximo de las últimas dos décadas, con un índice de 147, en comparación con una base 100 del año 2004.

 

Y, como esto ocurre en un momento en el que los bancos desarman la "bola de Leliqs" -que implicaba inmovilizar el dinero 28 días- y se posicionan en colocaciones súper líquidas de 24 horas de plazo, se reavivan los temores sobre qué podría ocurrir si, ante un desarme de los controles que impone el cepo, todos esos pesos fueran a presionar al dólar y los precios.

El miedo a "liberar" los pesos

Es en ese marco que se exacerba la discusión sobre si el nuevo gobierno tiene que tenerle miedo a que esos pesos puedan derivar en una hiperinflación, algo que ha insinuado el propio Javier Milei, quien se planteó como prioridad de su gestión un rápido saneamiento del balance del Banco Central -en otras palabras, un rescate de la "bola de Leliqs"-.

Como siempre, se forman dos bandos: uno partidario del shock versus otro que prefiere el gradualismo. Y estos últimos, que prefieren no ir a una unificación cambiaria desde el primer día ni mucho menos dejar flotar el tipo de cambio, tienen como preocupación principal que se produzca el temido desplome en la demanda de pesos.

Por las señales que se están enviando desde el equipo del nuevo gobierno, en ese grupo se encuentra el ministro de economía, Luis "Toto" Caputo, que ya avisó que no piensa repetir la experiencia de la gestión macrista de 2015 -que liberó rápidamente el plano cambiario, fue más lento en el fiscal e instauró un plan de metas de inflación-.

Un comentado informe de la consultora Anker -de la cual Caputo es director- en el que se analizaba los pros y contras de dolarizar, advertía que, aun cuando un nuevo gobierno haga todos los deberes que manda la ortodoxia -ajuste fiscal, apretón monetario, desregulación, apertura comercial- no hay garantías de que, igual, se pueda ir a un escenario de caos financiero.

"Es una alternativa sumamente riesgosa a la que no suscribimos. No estamos diciendo que no pueda funcionar, sino que puede no funcionar", es la elocuente definición que planteaba Caputo a mediados de año, cuando todavía nadie suponía que Milei pudiera llegar a la Casa Rosada.

La advertencia de Caputo era que, a diferencia de lo que ocurre con otras variables de la economía, la demanda de pesos es difícil de predecir, porque depende de la confianza del público. Y ponía en duda que fuera suficiente con aplicar la receta ortodoxa de eliminar el déficit primario y dejar de emitir dinero para costear el gasto estatal.

"A modo de ejemplo, el programa con el FMI entre 2018 y 2019, a pesar de apuntalar el problema central del déficit fiscal, de terminar con el financiamiento monetario al Tesoro, de no haber emitido pesos desde junio 2018 y de haber mantenido constante el circulante en poder del público hasta casi el final del mandato, debió soportar los dos años de mayor inflación de la gestión", recuerda Caputo, desde la perspectiva de quien fue víctima directa de esa situación, al no lograr controlar al dólar en su breve gestión como presidente del BCRA.

Luis Caputo Advirtió que, aun con equilibrio fiscal y corte de emisión, hay riesgo de que se produzca una corrida cambiaria

Peligro: aumenta la velocidad

En realidad, la historia reciente muestra muchos antecedentes de que eso que le pasó a Caputo podría repetirse. El caso más notorio es el de los meses previos a la hiperinflación de 1989. José Luis Machinea, que estaba al frente del BCRA en aquella época, suele recordar que, incluso cuando se había dejado de emitir dinero, la aceleración inflacionaria se había tornado imparable por una dinámica inercial propia que ya no podía ser controlada con medidas de política monetaria.

¿Qué ocurría?: había aumentado dramáticamente la velocidad de circulación del dinero -que es lo mismo que decir que se había desplomado la demanda-. Fue así que el austral, la moneda de la época, pasó de rotar 12,5 veces por año cuando recién se iniciaba el malogrado plan estabilizador a girar 100 veces en el estallido hiperinflacionario, según una investigación realizada por Jorge Ávila, economista de la Ucema. En aquel momento dramático, la mecánica de la indexación hacía que cada billete emitido por el Central impactaba en los precios apenas tres semanas después de estar circulando, cuando lo normal en los países de mayor estabilidad monetaria es que el lapso entre una cosa y otra sea de 18 meses.

El propio Ávila está entre quienes, en los últimos días, advirtió sobre el riesgo de minimizar el peligro que entraña la "bola de Leliqs". Desde su punto de vista, quienes confían en que esa montaña de pesos -más concretamente, $24 billones- pueden ir licuándose gradualmente con una baja de tasas de interés y con disciplina fiscal, pecan de confiar excesivamente en la remonetización de la economía.

"Tratan a la economía argentina como si fuera monomonetaria, cuando es público y notorio que es bimonetaria de facto. El informe de la consultora Anker tiene en claro esta distinción básica", argumenta Ávila, en alusión a la postura conservadora que muestra Caputo.

Llamativamente, otros economistas de la misma línea liberal han mostrado una postura opuesta. El caso más notorio es el de Carlos Rodríguez, ex viceministro de economía en la etapa menemista, quien sostiene que en realidad las Leliqs son el reflejo de la indisciplina fiscal y que, en la medida en que se den señales de ajuste, esa masa de pesos dejará de ser una amenaza y se irá licuando con una tasa de interés real negativa.

¿Se estabiliza solo?

Por lo pronto, este debate deja planteada la cuestión de si el nuevo presidente del Banco Central, Santiago Bausili, mantendrá o no la obligatoriedad de que los bancos remuneren una tasa mínima para que los plazos fijos sean atractivos frente a la inflación y al tipo de cambio.

Los economistas más atemorizados por el fantasma de la caída en la demanda de dinero temen que si se fuera a un esquema más desregulado que el actual, los pesos que hoy están en plazos fijos puedan correr masivamente a refugiarse en el dólar.

La velocidad del desarme del cepo cambiario, en el centro del debate interno del nuevo gobierno

Las señales del nuevo equipo económico van en el sentido de compartir ese temor, y es por eso que está predominando la idea de que haya una suba en las tasas de interés y que el desarme del cepo cambiario debe ser gradual.

Nuevamente, una discrepancia en el círculo cercano a Milei se hizo notoria: la de Federico Sturzenegger, cuyo nombre suele ser mencionado como posible ministro de economía para la "segunda fase" del plan económico, una vez que Caputo haya hecho el "trabajo sucio" de desactivar la potencial bomba inflacionaria.

Además de la notoria falta de sintonía personal entre Sturzenegger y Caputo -que se culpan mutuamente por el fracaso del acuerdo con el FMI en 2018-, tienen también una diferencia de visión respecto cuánto miedo hay que tenerle a una libre flotación del tipo de cambio.

"Hoy en día, los argentinos si no quieren pesos hace rato lo han convertido a dólares, bienes reales o lo que fuere. La demanda de dinero actual es un 20% inferior a la que había cuando abrí el cepo en diciembre de 2015. Puede haber algún efecto, pero no puede ser significativo", planteó Sturzenegger en un artículo periodístico. Además, recordó que durante su experiencia tampoco se concretó el temor de una alteración en la operatoria comercial: "Las importaciones se habían anticipado tanto que, cuando unificamos, no hubo demanda de dólares".

Pero, sobre todo, cuestiona el argumento de que un levantamiento del cepo agravaría la inflación. Su planteo es que, en realidad, el problema central residirá en la decisión para terminar con el déficit fiscal y terminar con la emisión para financiar el gasto público. Su visión es que no levantar el cepo implica enviar el mensaje de que el Gobierno no puede garantizar la disciplina fiscal. Caputo está dando señales de tener la opinión contraria.

Mientras tanto, los argentinos siguen aumentando su ritmo de consumo, mientras los comerciantes son cautelosos a la hora de decidir cuánto vender y cuánto stock mantener. Dicho de otra forma: todos tratan de quedarse con mercadería y pasarle al otro los pesos, que cada vez "queman" más.