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¿Devaluar de golpe o "paso a paso"?: los pros y contras de Caputo si se define por la opción drástica

Los economistas que piden dólar alto creen que se estabilizará más rápido mientras los gradualistas advierten costos financieros y un shock inflacionario
Por Fernando Gutiérrez
08/12/2023 - 14:50hs
¿Devaluar de golpe o "paso a paso"?: los pros y contras de Caputo si se define por la opción drástica

A pocas horas de la asunción de Javier Milei, el mercado es un hervidero de versiones sobre cuál será finalmente el paquete inicial de medidas en la economía, y particularmente en el hipersensible capítulo del tipo de cambio.

Como siempre, las opiniones se dividen en dos bandos: los partidarios del shock -que creen que se debería unificar al tipo de cambio en un nivel alto y desarmar rápidamente los controles- y los del gradualismo -que prevén una devaluación en etapas, y con un período de desdoblamiento entre un tipo de cambio comercial y uno financiero-.

Las señales que ha enviado el equipo dirigido por el ministro Luis Caputo -ahora acompañado en el Banco Central por Santiago Bausili- han sido ambiguas. Un terreno fértil para que cualquier especulación del mercado o reporte de consultoría pueda interpretarse como una información filtrada desde el mismo gobierno.

La realidad es que nadie sabe exactamente cuál será la decisión que tomarán los nuevos funcionarios, dado que la devaluación drástica tiene tantos beneficios como costos. Los analistas se dedicaron a poner la lupa sobre qué se gana y qué se pierde en cada escenario.

A continuación, un punteo sintético sobre los incentivos y los desincentivos que tiene el ministro Caputo para ir desde el comienzo a una devaluación alta y un desarme del cepo.

Los incentivos a devaluar fuerte

*Ganancia de competitividad. La primera ventaja es obvia: con un dólar oficial muy atrasado -en términos históricos, comparable con el que había dejado Cristina Kirchner en 2015-, cuanto mayor sea la devaluación mejor será la ganancia de competitividad.

Hoy existe un total desincentivo para exportar y un sobreincentivo para importar, lo cual se terminó pagando con la pérdida de reservas del Banco Central. Si el dólar fuera al nivel de $650, no implicaría en los hechos una mejora respecto del tipo de cambio que dejó Sergio Massa para el régimen de incentivo exportador -el que mezcla un 50% del dólar oficial y un 50% del "contado con liqui"-.

Los expertos advierten que una devaluación moderada no traería incentivos para que el agro aumentara su exportación en el verano
Los expertos advierten que una devaluación moderada no traería incentivos para que el agro aumentara su exportación en el verano

En consecuencia, si lo que busca el nuevo gobierno es dar una señal fuerte de sesgo exportador, el eventual dólar de $650 será recibido con decepción por parte del mercado y los productores sojeros podrían mantener su stock en los silobolsas, a la espera del segundo escalón devaluatorio. Es lo último que quiere Caputo, que justamente necesita la ayuda exportadora para su "puente" que lo ayude a transitar el verano.

*Licuación de deuda. El sinceramiento de los precios traerá el consabido efecto de licuación sobre el gasto público, pero también sobre la deuda pública. Es cierto que es un efecto más limitado que el de otros tiempos, por la gran cantidad de inversores que tomaron cobertura dólar-linked. Sin embargo, sigue habiendo margen para un efecto de alivio en el área de la deuda en pesos.

Un informe elaborado por la gestora de fondos de inversión Mega QM estimó que, al tipo de cambio oficial que deja el gobierno actual, el monto a pagar entre enero y marzo equivaldría a u$s25.383 millones. En cambio, si se devaluara hasta el nivel actual del "contado con liquidación", el pago de la deuda en pesos, medido en dólares caería hasta el nivel de u$s13.646 millones.

*Acortamiento del período de ajuste. Es un tema sobre el cual están insistiendo muchos economistas, especialmente los que han vivido otros momentos de crisis de la historia reciente. La visión es, básicamente, que hay un "trade off" entre la dureza inicial del ajuste y la extensión de la crisis: una devaluación alta provocará un shock inflacionario y una caída del consumo en el corto plazo, pero tiene mayores chances de lograr la estabilización rápido; por el contrario, una devaluación que el mercado considere insuficiente conlleva el riesgo de una espiralización en la que la carrera entre dólar y precios se mantenga por un largo tiempo, sumiendo la economía en la estanflación.

Por caso, Orlando Ferreres, que formó parte del primer equipo económico de Carlos Menem en 1989, dijo en charla con el canal de streaming Ahora Play que había llamado al presidente electo, Javier Milei, para aconsejarle que no se dejara tentar por la vía gradualista.

"Yo preferiría que el tipo de cambio se fuera directamente a $1.000 y la inflación que se produzca quedará como que fue heredada por el anterior gobierno", sugirió el economista, quien prevé un shock de precios pero con recorte fiscal que se aplique a lo largo de un año. Su estimación es que, si la devaluación inicial fuera moderada, la inflación del año llegaría a 326%, con un punto máximo a mediados de año -IPC anualizado de 450%- y un descenso en el segundo semestre. Pero pronostica que esos tiempos se acortarían si la devaluación inicial fuera mayor.

En la misma línea, Lucas Llach, ex vicepresidente del BCRA argumentó que las alterantivas a una unificación cambiaria serán negativas: pronosticó que una devaluación discreta y sin crawling peg perdería toda la ganancia de competitividad en un mes, mientras que una devaluación seguida de mini correcciones tendría un efecto muy inflacionario.

Una devaluación fuerte implicaría un efecto de licuación sobre parte de la deuda emitida en pesos
Una devaluación fuerte implicaría un efecto de licuación sobre parte de la deuda emitida en pesos

*Mejora el clima en el mercado de capitales. Tras la difusión del comentado informe de Bull Market, la firma bursátil vinculada a Ramiro Marra, que planteaba la posibilidad de una dolarización en etapas como paso previo a una dolarización o neo convertibilidad, los inversores pasaron a desconfiar de una devaluación moderada al entorno de $650, en especial los que están comprados en activos nominados en pesos.

Si esa ambigüedad respecto de una futura dolarización no se despejara inicialmente, los títulos que en las últimas semanas recuperaron posiciones podrían tener una caída. Un reporte de la influyente consultora 1816 advierte que si el mercado percibe que el primer paquete de medidas es una transición a la dolarización, entonces no habría forma de que los tenedores de bonos en pesos pudieran salir indemnes.

Agrega que, en ese escenario, no habrá tasa de carry trade que alcance como para evitar una corrida contra el peso. Y, como consecuencia, se volvería a agrandar la brecha cambiaria entre el financiero y el dólar comercial.

Los desincentivos a devaluar fuerte

*Se pagaría la especulación. En las últimas semanas explotó la demanda de "seguros de devaluación", en particular las polémicas Lediv emitidas por el BCRA, cuyo volumen se agrandó hasta los u$s5.100 millones. Además, hay un monto grande de bonos duales y dólar linked, que se estima en u$s22.700 millones sin contar las tenencias intraestatales.

Lo que trascendió en el mercado es que Caputo quiere evitar a toda costa el costo que tendría una devaluación alta, porque supondría pagarle un alto premio a los que buscaron esta cobertura. El impacto podría ser fuerte en términos de financiamiento fiscal: los economistas calculan que podría superar el 100% de la base monetaria actual, que ronda los $9 billones.

*Peligro de una corrida contra el peso. La eventualidad de la liberación total y abrupta de los controles cambiarios es que, por más que haya señales ortodoxas desde el punto de vista fiscal y anuncios de que no funcionará más la "maquinita de emitir", igualmente se produzca una corrida del público hacia el dólar.

O, dicho de otra forma, una caída en la demanda de pesos que haga que el tipo de cambio no encuentre un punto de estabilización aun cuando la devaluación inicial haya sido grande. Este temor se exacerba por la gran masa de dinero que hoy está contenida en el sistema bancario solamente porque existe el cepo.

La eventualidad de una salida masiva de los pesos de plazos fijos es uno de los argumentos que esgrimen los partidarios de una reforma cambiaria gradualista
La eventualidad de una salida masiva de los pesos de plazos fijos es uno de los argumentos que esgrimen los partidarios de una reforma cambiaria gradualista

Hablando en plata, los depósitos de los bancos en el BCRA -que son la contracara del ahorro del público- ya superan los $23.000 billones. Y una señal de alarma es que el dinero se está pasando a posiciones más líquidas, con una marcada caída en los plazos fijos y un aumento en el dinero que los fondos de inversión tienen colocados en los pases financieros, que son depósitos a 24 horas de plazo.

Esto hace que haya advertencias sobre el riesgo de la unificación cambiaria inmediata. "Vemos deseable, para una primera etapa antes de aprobar un programa fiscal, que no se libere completamente el mercado de cambios, sino sólo lo relacionado con la producción (acceso al mercado para todas las importaciones, dividendos, etc), dejando para una segunda etapa la eliminación de las restricciones para dolarizar activos financieros", plantea el último informe de la consultora LCG.  

En realidad, el propio Caputo, desde su consultora Anker, había planteado ese mismo temor hace unos meses, cuando todavía no parecía probable que Milei llegara a la Casa Rosada. Allí manifestaba un claro rechazo al régimen de flotación cambiaria, por la mala experiencia que dejó en ese sentido la gestión de Mauricio Macri.

La advertencia de Caputo era que, a diferencia de lo que ocurre con otras variables de la economía, la demanda de pesos es difícil de predecir, porque depende de la confianza del público. Y ponía en duda que fuera suficiente con aplicar la receta ortodoxa de eliminar el déficit primario y dejar de emitir dinero.

*Descontrol inflacionario. Es el mayor temor que se plantea ante una devaluación fuerte. En realidad, son dos temores: el primero es la espiralización de las subas de precios al no haber un ancla cambiaria; el segundo es que, aun cuando la inflación pudiera ser controlada, el costo fuera demasiado alto en el plano social y el nuevo gobierno pudiera ver erosionado rápidamente su capital político.

La velocidad de las remarcaciones de precios, sobre todo en el sensible rubro de alimentos, es el centro de las preocupaciones: hay productos de la canasta básica con subas semanales de dos dígitos.

El reporte de LCG marcó en la primera semana de diciembre una inédita suba de 7,4%. Esto lleva a que la inflación promedio para los alimentos en las últimas cuatro semanas se ubique en 12,3%, y la medición "punta a punta" sea de 17,5%, lo que implica que ya se anticipa un efecto de arrastre para las próximas semanas.

Pero hay un dato aun más preocupante: estos aumentos todavía no reflejan la devaluación que vendrá. Es decir, cuanto mayor sea la suba del dólar, más recorrido habrá al alza para los precios.

Un estudio de Sebastián Menescaldi, de la consultora Eco Go, muestra que los precios evolucionaron por encima del tipo de cambio oficial -un 11% para el promedio general y un 33,7% el rubro alimentos-, pero que todavía están por debajo de un dólar de $650. Más concretamente, el nivel general de precios se ubicaría un 39,6% y los alimentos un 27,2% debajo de ese dólar "moderado".