¿Una jugada maestra o un error que puede traer nuevamente inestabilidad financiera? Es lo que se preguntan en el mercado financiero tras la última movida de Luis Caputo, que bajó las tasas de interés para forzar un masivo traspaso de pesos desde el Banco Central al Tesoro.

Ya la semana pasada, cuando se anunció otro recorte de las tasas -con lo cual ya prácticamente desapareció la ganancia del carry trade-, se manifestaron dudas sobre si esa medida podría traer efectos colaterales. Y eso no hizo más que agravarse tras la escapada del dólar blue, que puso en duda si realmente la situación está tan bajo control como afirma el gobierno -tanto en el plano cambiario como en el fiscal y en el sendero de desinflación-.

No faltaron, incluso, quienes plantearon la posibilidad de que el movimiento del dólar paralelo haya sido un efecto buscado deliberadamente, como forma de incentivar a los productores sojeros a desprenderse de su stock.

Lo cierto es que Toto Caputo logró uno de los objetivos que se había planteado desde el inicio de la gestión: un drástico recorte de los pasivos remunerados del Banco Central, que cayeron 35% en un día.

Tras la última licitación de deuda del Tesoro, los bancos desarmaron sus posiciones -es decir, salieron de los pases de 24 horas en el BCRA- por $7,6 billones en el caso de los privados y por $3,3 billones la banca pública. Así, los pasivos del Central quedaron en un nivel de $21,9 billones, el más bajo en una década.

Del BCRA al Tesoro: ¿es negocio?

¿Cuál es la ganancia de Caputo en esta estrategia? Con el desarme de la "bola" de pasivos remunerados, se avanza en la licuación del temido déficit cuasifiscal, a la que el gobierno ve como generadora de expansión monetaria y, además, como principal escollo para el levantamiento del cepo cambiario.

Según estimó la gestora de fondos Mega QM, aun después del recorte de tasas, el pago de intereses de esos pasivos del BCRA implica una inyección al mercado de $1,2 billón al mes. Si, a eso, se le suma la expansión de $2,3 billones por la compra de dólares, entonces la cantidad de pesos se expande mensualmente a un ritmo de 25% de la base monetaria.

"Para mitigar eso, el BCRA necesitaba reabsorber pesos o transitoriamente esterilizarlos, aunque eso hubiera generado nueva emisión por intereses", plantea el informe. Y agrega que, tras el cambio en la política económica, la base monetaria amplia -es decir, la base más los pasivos remunerados- se redujo al punto que ya se ubica por debajo de 7% del PBI, casi la mitad del nivel que tenía hace un año.

La licuación de los pasivos del BCRA está en el centro del plan de Caputo, que argumenta que esa es la principal fuente de inflación

Ahora, ese efecto se intensificará. Según argumentó Federico Furiase, uno de los asesores más cercanos a Toto Caputo, la emisión mensual por pago de intereses bajará a 1,9% de la base amplia, cuando en noviembre pasado ese monto ascendía a 8%.

Lo cierto es que, en todas las ocasiones en que se refirió a la baja de la inflación, el ministro Caputo atribuyó los avances a su estrategia de licuación de los pasivos del Banco Central. Pero, del otro lado del mostrador, los economistas críticos le recuerdan que el hecho de que esa masa de pesos ya no figure en el balance del BCRA no significa que haya dejado de existir. Más bien al contrario, sigue presente en forma de deuda del Tesoro, que incluso paga tasas más altas que las que venían pagando los pases pasivos del BCRA.

Ahí reside uno de los temas de debate actual entre los economistas. En uno de sus últimos reportes, Gabriel Caamaño, de la consultora Outlier, se pregunta cuál es la diferencia entre pagar una tasa por una Leliq con vencimiento a 28 días -como se venía haciendo hasta el recambio gubernamental-, y pagar tasas fijas por los bonos del Tesoro en licitaciones 30, 45, 60 y 100 días. Y concluye: "Algo más de plazo y una cuestión de orden. No tanto más. De hecho, a costo de que el Tesoro pague más que el BCRA por la mayor iliquidez y el mayor riesgo".

Desde ese punto de vista, el principal objetivo sería que la fijación de la tasa quede ahora en la órbita del Tesoro, y que el Central se concentre en el sostenimiento de un ancla cambiaria relativamente dura.

"Esto reafirma las presunciones respecto de cómo quiere salir del cepo el gobierno. Esto es, con qué esquema monetario-cambiario", agrega Caamaño.

Aspirando los pesos

Una primera señal en ese sentido vino después de su exitosa colocación de Lecap -ante un vencimiento de deuda por $3 billones, adjudicó $11,7 billones, tras recibir ofertas por $18 billones-. De inmediato, el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, avisó que se derivarían $7,63 billones a la cuenta del Tesoro en el BCRA, para constituir un "colchón de liquidez" adicional a los $4 billones ya existentes.

Y lo más importante se confirmó cinco días después de la licitación: unos $700.000 millones fueron destinados a la compra de bonos AL35 en poder del Banco Central. En otras palabras, se "destruyó" dinero, al sacarlo de circulación y cancelar una deuda del Tesoro.

La señal, en definitiva, es que la diferencia entre la nueva estrategia y la anterior -que implicaba la acumulación del déficit cuasifiscal- es que ahora el Tesoro asumirá el compromiso de mantener un superávit para seguir absorbiendo pesos del mercado por la vía de la cancelación de deudas. Los pesos resultantes de ese pago quedan en el BCRA y no vuelven al mercado.

"Caputo masterclass"

Ese punto fue objeto de elogio por parte de los economistas más alineados con la postura oficialista.

Por ejemplo, Iván Carrino, quien argumentó que, con la nueva política, "el superávit fiscal le permite al gobierno no incrementar el endeudamiento neto del sector público consolidado". Y agregó que la expectativa a futuro es que el Tesoro, con el superávit, le compre divisas al BCRA para cancelar deuda dolarizada, con lo cual la caída del activo del Central se compensaría con la destrucción de pesos.

Con la última licitación de bonos del Tesoro, Caputo dejó en claro que su estrategia es "aspirar" liquidez para cancelar deudas con el BCRA

Por su parte, Furiase, que ya había aplaudido el "efecto hawkish" de la reducción de tasas de interés, argumentó ahora: "Efecto monetario contractivo del Tesoro: lospesos de la licitación salieron de Pases; como hay superávit salen de la base monetaria y pasan a liquidez versus vencimientos de corto".

Su planteo es que esta política refuerza el compromiso con el ancla fiscal. Una forma de responder las críticas sobre que solamente se está cambiando una deuda por otra, pero que el resultado será el mismo en términos de expansión monetaria.

Mientras que Juani Fernández -a quien el propio Caputo ha reposteado en las redes sociales- arriesgó que, tras el recorte de tasas, se produjo una "sana" suba del dólar.

Su argumento es que la baja de las tasas resuelve tres problemas en simultáneo:

-sanea el patrimonio del Central, con un ahorro equivalente a tres bases monetarias al año por intereses que se dejan de pagar;

-contribuye a reactivar la economía, al fomentar que los bancos ofrezcan crédito en vez de dejar los pesos depositados en el BCRA;

-y además le pone una limitación al encarecimiento en dólares de la economía, al disminuir la demanda de dinero por motivos especulativos vinculados a la tasa de interés.

"Por este motivo, lejos de generar pánico, la depreciación del tipo de cambio de los últimos días resulta totalmente natural y hasta sana. Es que, luego de meses de alta inflación con un tipo de cambio clavado en $1.000, y después de una muy sana pero agresiva baja en las tasas de interés, era totalmente esperable que éste se empiece a mover. De hecho, era tan predecible que era totalmente irracional la preocupación del ‘atraso cambiario’, porque era cuestión de tiempo de que el tipo de cambio reaccione a dicha política", argumenta.

¿Puede fallar el plan de Caputo?

Claro que no todos comparten el entusiasmo de quienes aplauden la "Caputo masterclass".  De hecho, abundan los análisis que contienen advertencias sobre los puntos débiles de esta nueva política.

Básicamente, apuntan a que podrían cambiar las condiciones que hoy permiten un superávit fiscal, y que ante un escenario menos favorable, podría haber necesidad de que el Banco Central saliera a hacer rescates de urgencia -por ejemplo, comprando bonos en el mercado secundario-, con lo cual volvería a volcar pesos al mercado y generaría dudas sobre el plan antiinflacionario.

Un reporte de la consultora Ecolatina plantea el riesgo de una mayor dependencia sobre el "ancla fiscal".

"Ahora la consolidación de una trayectoria superavitaria del Tesoro no sólo será necesaria para absorber liquidez sino también para evitar ruidos en materia de cumplimiento de las obligaciones de las Lecap, lo cual podría afectar los balances del sistema financiero", sostiene.

Con el cambio de fórmula jubilatoria, se agota el "efecto licuadora" y surgen dudas sobre el sostenimiento del superávit fiscal

¿Cuál sería, desde ese punto de vista, la debilidad del plan? Que presupone que el superávit fiscal llegó para quedarse. Y es un tema sobre el cual el mercado está lejos de tener certezas.

Más bien al contrario, la mayoría de los analistas pone la lupa en las dificultades para mantener las cuentas equilibradas. En abril, se confirmó la sospecha de que el "efecto licuadora" ya se está agotando.

En abril hubo un superávit primario -es decir, el que sólo considera ingresos y gastos, sin contar los pagos de intereses de la deuda- de $264.000 millones, una cifra que, en términos reales resulta un 61% más chica que la de marzo, que a su vez había sido un 54% menos que febrero, que a su vez había disminuido un 45% respecto de enero. El motivo es evidente: el gran ahorro de comienzos de año se logró sobre la base de un recorte del gasto jubilatorio -llegó al 38% en febrero-, que ahora se revertirá por efecto de la nueva fórmula indexatoria.

Esto lleva a que, para sostener el superávit, al gobierno ya no le alcanzará con el corte de gastos, sino que necesitará aumentar el ingreso tributario. En plena recesión, eso resulta difícil, dado que se resiente la recaudación de impuestos como el IVA, ligados al nivel de la actividad comercial.

Y por eso la lupa se posa sobre el impuesto PAIS, que ha sido el responsable de que todavía haya superávit. Este impuesto, que en teoría dejará de existir a fin de año, representa un 9% de la recaudación total.

Y en abril aportó $510.000 millones, casi el doble del superávit primario informado por la secretaría de Hacienda -$264.000 millones-. Dicho de otra manera, si no fuera por el impuesto PAIS, los números fiscales de abril habrían arrojado un rojo de $246.000 millones-.

¿Qué ocurriría con la política monetaria en caso de que se resintieran las cuentas fiscales? Es la pregunta que se hacen los economistas, que advierten que en ese caso quedaría sin efecto la secuencia virtuosa de la absorción de dinero en un contexto de caída de tasas de interés.

El informe de Ecolatina advierte que si el BCRA tuviera que salir al rescate de títulos del Tesoro, se inyectaría liquidez al mercado, lo cual derivaría en una reversión de los avances logrados hasta ahora. En ese caso, el principal riesgo es que se ponga en riesgo la reducción de la inflación, que es el objetivo central.

Hay, además, otro riesgo potencial: el esquema descansa sobre el supuesto de que habrá un holgado superávit comercial, del orden de u$s18.000 millones, por la exportación de la cosecha agrícola. Sin embargo, las liquidaciones siguen más lenta de lo esperado, lo cual pone en duda el objetivo de la acumulación de reservas y el saneamiento del balance del BCRA.