Caputo no dejó pesos sueltos en el mercado, pero tuvo que resignarse a pagar una tasa mucho más alta

Luis Caputo había llegado a su primera licitación del año más necesitado de liquidez que nunca. Con apenas $3 billones en la cuenta del Tesoro, no podía darse el lujo de dejar en la calle una cantidad importante de pesos, que necesita para comprarle dólares al Banco Central. Por otra parte, el dato de la inflación de diciembre confirmó las sospechas sobre la persistencia de una baja demanda de dinero por parte del público.

Una situación muy diferente a la de hace tres meses, cuando el ministro, en ese momento preocupado por la aguda falta de liquidez del sistema financiero, había renovado apenas un 45% de los vencimientos.

Pero en ese lapso muchas cosas cambiaron: el BCRA volvió a comprar dólares, con lo cual inyecta pesos al mercado, y las tensiones inflacionarias ya resultan inocultables.

En consecuencia, no resultó sorpresivo que consiguiera un "rolleo" casi total de los $9,6 billones que vencían este miércoles. La renovación del 98% implica que dejó en el mercado $0,2 billones.

Lo que sí resultó sorpresivo, en cambio, es el alto nivel de tasas de interés que el ministro tuvo que convalidar para que los bancos renovaran. En los títulos de renta fija a plazos más cortos fue donde se acumuló el grueso de la demanda. Por ejemplo, la Lecap que vence a fines de febrero, ofreció una tasa de 3,39% efectiva mensual, equivalente a una tasa anual efectiva de 49,16%.

Esto implica un quiebre de tendencia, dado que en la segunda mitad del año pasado se estaba constatando una disminución paulatina del costo de financiamiento para el Tesoro: desde el pavoroso 75,6% que se llegó a pagar en pleno pánico del mercado luego del desarme de régimen de las LEFIs -que le daban refugio "overnight" a la liquidez bancaria- hasta el 37,5% logrado sobre fin de año.

Malo, pero no tanto

Es cierto que, pese a la suba en las tasas, no resultó una licitación mala para el Gobierno. Primero, en los títulos con vencimiento de mediano plazo el mercado aceptó tasas más alineadas con las previsiones del gobierno. Por caso, en la Lecap que paga en noviembre, la tasa efectiva mensual cae a 2,5%. Es decir, sigue siendo una tasa elevada si se la compara con las proyecciones de inflación oficiales -20% para todo el año- pero que, de todas formas, prevé una tendencia a la estabilización.

Por otra parte, los inversores no mostraron interés por los títulos "dólar linked" -ajustables por el tipo de cambio oficial-, lo cual parece confirmar que en el mercado no hay una expectativa de que el dólar experimente un impulso al alza que lo haga traspasar el nuevo techo de la banda de flotación. Es una situación que contrasta con la previa a las elecciones legislativas, cuando había un marcado temor por un salto del dólar y, ante la demanda por cobertura devaluatoria, más de la mitad de la deuda que colocaba el Tesoro era en títulos dólar linked.

Tampoco hubo gran interés por los bonos CER -que ajustan con la inflación más un premio-. Es un tipo de inversión típicamente defensiva en momentos de alta volatilidad, cuando resulta arriesgado hacer proyecciones de inflación a largo plazo. Esta vez, apenas tuvieron demanda por un 13% del monto de deuda a renovar.

Luis Caputo cumplió con el objetivo de corto plazo

En términos generales, la licitación cumplió con el objetivo de corto plazo del Gobierno. Pero, de todas formas, no deja de tener un sabor agridulce. Porque confirma que el célebre "Punto Anker" prácticamente dejó de existir.

En el equipo de Caputo llamaban así al momento en el que la demanda por crédito en el sector privado subía de tal forma que resultaba natural que los bancos no renovaran el 100% de los vencimientos de deuda, ya que necesitaban esa liquidez para acompañar los requerimientos de una economía en crecimiento.

Por eso, la tónica del 2024 y el inicio del año pasado fue la de celebrar cada vez que en las licitaciones quedaba un "sobrante" de pesos. La interpretación oficial era que esa situación era normal, en el contexto de superávit fiscal y una recuperación del crédito. Según la célebre definición de Caputo, "los bancos vuelven a trabajar de bancos".

Sin embargo, hace ya varios meses que el sector público se queda con la mayor parte del ahorro, en detrimento de los préstamos bancarios para la producción y el consumo. Es, justamente, lo que Caputo y su equipo le reprochaba al gobierno peronista.

Dicho de otra forma, el Gobierno se vio en la dura disyuntiva de tener que elegir entre priorizar el crédito o la recomposición del Tesoro para manejar el exigente calendario de deudas. Y priorizó lo segundo.

De hecho, uno de los mayores temores de los analistas es que Caputo termine echando mano a los depósitos que el Tesoro tiene en la banca pública, donde hay unos $14 billones producto del superávit fiscal. En teoría, esos pesos podrían ser usados para comprar divisas. Pero el costo de esa decisión limitaría el margen de acción de los bancos estatales, que quiere estimular la actividad en el rubro hipotecario y tienen prestada la mayor parte de esos depósitos del Tesoro.

Los próximos vencimientos de deuda

Lo que viene en el corto plazo no será fácil. El calendario de la deuda en pesos emitida por el Tesoro indica vencimientos desafiantes en un mercado donde los bancos se siguen quejando de la falta de liquidez.

A fin de mes habrá vencimientos por $11,5 billones, y en febrero $15,8 billones. El promedio de los vencimientos mensuales hasta junio es de $12 billones.

La contracara de la situación del Tesoro es la caja del Banco Central, que el mismo miércoles de la licitación compró su mayor volumen de dólares del año: u$s187 millones en una sola jornada, en la que hubo muy poca demanda por parte de los inversores privados. Los más optimistas ven en este hecho un síntoma de que se mantiene la demanda de dinero por parte de los argentinos.

Lo cierto es que en lo que va del año el BCRA lleva comprados u$s515 millones. O, visto desde otro punto de vista, volcó al mercado unos $0,7 billones. Es un tema que está generando creciente polémica, porque si bien es cierto que había un clamor para que se acumularan reservas, aprovechando el momento de calma financiera, también hay quienes creen que esa política agravará la presión inflacionaria.

También ha generado críticas la intervención del BCRA en el mercado de bonos dólar linked y en el del dólar futuro. Ambas operaciones son consideradas formas de contener la demanda de divisas en el corto plazo, pero con un costo financiero a mediano plazo.