El dólar se desploma, pero Caputo teme que si acelera su ritmo de compras "sobren" demasiados pesos

En Argentina, los economistas nunca se aburren. Durante el último feriado largo, uno de los temas de discusión fue si Luis Caputo había tenido razón cuando en julio del año pasado "toreó" al mercado con la célebre frase: "Comprá, campeón, no te la pierdas".

Obviamente es una discusión de acuerdo imposible, porque el resultado depende de si se hace la medición "punta a punta" o si se considera la volatilidad ocurrida en más de siete meses. En el primer caso, las cifras le dan la razón al ministro, porque quien compró en julio y guardó los billetes bajo el colchón, tuvieron una leve pérdida frente a la inflación y una gran pérdida frente a la tasa de interés de los bonos en pesos. Pero claro, en el medio hubo una "montaña rusa" en la cotización.

Es por eso que los economistas que criticaban a Caputo recuerdan que hasta las elecciones, el dólar había subido un 30%, lo cual superaba cualquier cobertura en pesos. Es el caso de Christian Buteler, que reprocha a sus colegas que ahora celebran el desplome del tipo de cambio.

"En Argentina, la estabilidad monetaria es de una inestabilidad al que no admite triunfalismo, prometer un crawling peg fijo o negarse a acumular reservas", sostuvo en una polémica con Federico Domínguez, quien reivindica al equipo económico del gobierno: "Apostar contra el superávit fiscal y una política monetaia de sesgo contractivo sale caro, aun teniendo en el medio un Congreso queriendo romper el orden fiscal, la elección en la provincia de Buenos Aires y una fenomenal caída de la demanda de dinero".

Pero la polémica va más allá de una simple batalla de egos respecto de quién tuvo razón cuando Caputo lanzó su provocadora frase. En el fondo, lo que sigue en discusión es cómo debe interpretarse el momento actual: si como la consecución de una estabilidad de largo plazo, basada en la confianza; o si se trata apenas de una calma pasajera, el preludio de una nueva corrección devaluatoria.

Y parte de ese debate se centra en si el gobierno debe presionar para que el dólar vuelva a su nivel de $1.450 de hace dos semanas o si debe asumir una actitud pasiva y ver cómo quiebra el piso psicológico de $1.400.

El techo, cada vez más lejos

Quienes defienden la intervención oficial sostienen que el Banco Central debería aprovechar este momento para transformarse en una "aspiradora de dólares". Por cierto, no es que la entidad dirigida por Santiago Bausili no lo haya hecho: en la semana previa al feriado de Carnaval adquirió u$s615 millones, con lo cual acumula $2.245 millones en lo que va del año.

Pero la cuestión de las reservas -que en otro momento fue el centro de la discusión- ya pasó a segundo plano. Lo que preocupa a varios analistas del mercado es que la fuerza del desplome termine generando más nerviosismo que calma. Con un dólar debajo de los $1.400, la facción que defiende el discurso del retraso cambiario tendrá más argumentos, y los ahorristas minoritarios -que bajaron notablemente su demanda de dólares tras las elecciones- podrían verse tentados a "comprar barato".

Explicado más técnicamente, la preocupación reside en la distancia creciente que muestra el dólar respecto del techo de la banda de flotación, que ahora se mueve más rápido, porque toma como referencia a la inflación pasada.

Esto implica que, en marzo, ese límite superior se deslizará un 2,9% -que fue el sorpresivo IPC de enero-. Hablando en plata, pasará del actual techo de $1.600 a un nuevo nivel de $1.645 para fines de marzo.

Para muchos operadores del mercado de cambios, la ansiedad aumenta en forma directamente proporcional a la distancia entre el dólar y el techo de la banda. A inicios de año, cuando el tipo de cambio llegó a $1.470, el techo quedaba a una distancia de 2,7%. Hoy esa brecha se agrandó al 14,6%. Y si el dólar se mantuviera inmóvil hasta fines de marzo, la distancia respecto del techo se alargaría hasta un 17%.

Así, el potencial de volatilidad cambiaria es alto. Los más temerosos apuntan a que basta una mala señal del mercado -un impacto externo, como un súbito fortalecimiento del dólar que provoque una devaluación regional, por ejemplo-, para que el humor de los inversores cambie y quiera refugiarse en el billete verde.

¿Puede seguir la ola verde?

En ese caso, no sólo se generaría una volatilidad de la economía -con posible repercusión sobre los precios- sino que, además, se le haría difícil al BCRA seguir comprando reservas en un contexto de corrida.

Básicamente, quienes aconsejan que el BCRA sea una aspiradora apuntan a que las condiciones actuales del mercado pueden ser excepcionales y de corta duración, porque la abundancia de dólares que está llevando a la caída de la cotización responde, en el fondo, a la ola de emisión de deuda privada. Según la estimación de Salvador Vitelli, desde las elecciones hasta mediados de febrero, hubo un ingreso de u$s10.200 millones, de los cuales unos u$s8.000 millones corresponde a Obligaciones Negociables del sector corporativo y el resto a emisión de bonos deuda provinciales.

Los más optimistas se entusiasman con que esta tendencia continuará y que, además, habrá una "lluvia verde" adicional en el segundo trimestre, gracias a la buena campaña de la soja y a las cifras récord que está mostrando la cuenca petrolera de Vaca Muerta.

Pero del otro lado también hay argumentos para moderar el entusiasmo. Sobre todo, el hecho de que al Tesoro le sigue esperando un exigente calendario de pagos – unos u$s18.000 millones hasta fin de año, con un vencimiento fuerte a mediados de año-, y que Caputo ha recibido malas señales a la hora de tantear el mercado global de crédito.

Un mercado poco amigable

No por casualidad, el ministro ha declarado su intención de mantenerse "menos dependiente de Wall Street". En su intento más reciente, obtuvo un préstamo en modalidad "repo", por u$s3.000 millones a un año, por el cual tuvo que pagar un adicional de 400 puntos sobre la tasa de referencia. Eso da un total de 7,4% en tasa anualizada.

Es una buena tasa si se la compara con la que Caputo había obtenido hace un año, cuando pagó 8,8% por otro "repo". Pero debe tenerse en cuenta que las condiciones para un préstamo de ese tipo no son iguales que para la emisión de un bono. Lo que quiere Caputo es que le presten los fondos de inversión, y que no deba dejar garantías.

No ocurre eso desde enero de 2018, cuando siendo ministro de Finanzas de Mauricio Macri sorprendió al colocar un título por u$s9.000 millones, dividido en tramos de cinco, 10 y 30 años, con tasas de entre 4,65% y 6,95%.

Claro, en aquel momento el riesgo país argentino se encontraba en 350 puntos, que aunque superaba el promedio latinoamericano era considerado un lujo en el mercado argentino. Hoy, con un riesgo de 500 puntos, Caputo difícilmente obtendría dólares por menos de 9%.

Pateando vencimientos

En definitiva, para que la estabilidad del plan continúe, el ministro necesita que el sector privado siga vendiendo dólares y colocándose en títulos en pesos.

Por eso, Caputo está mostrando una cautela extrema a la hora de emitir pesos. Ya en la última licitación del Tesoro no se limitó a "rollear" la deuda que vencía, sino que absorbió un adicional de $1,7 billones.

Y el miércoles renovó bonos "dólar linked" por el equivalente a u$s1.555 millones -unos $2,1 billones- y "pateó" los vencimientos hasta abril.

El mensaje es claro: por más que en el discurso oficial se hable de un alza en la demanda de dinero por parte del público, el ministro no está dispuesto a correr el riesgo de dejar pesos "excedentes" que puedan correr contra el dólar. Y si el BCRA saliera a "aspirar", como le piden en el mercado, para llevar el tipo de cambio otra vez cerca de $1.450, eso implicaría inyectar más pesos.

Es con ese tema en mente que economistas ortodoxos como Domingo Cavallo han advertido sobre el riesgo de apostar todo al "carry trade" que exige tasas altas y enfría la economía.

De manera que se plantea un dilema: si se deja caer mucho la cotización, el mercado puede tentarse y comprar dólares; pero si se lo empuja al alza con compras del BCRA, puede haber un incómodo excedente de pesos que sólo se neutralizaría con más deuda del Tesoro.