Por qué el nuevo bono en dólares de Luis Caputo pondrá a prueba su teoría sobre el "riesgo kuka"

La hipótesis oficial que indica que el "verdadero" riesgo país es de sólo 220 puntos y que todo el resto que muestra el índice EMBI -actualmente en torno a 570 puntos- corresponde al "riesgo kuka" será puesta a prueba en un momento de alta tensión de los mercados.

Este jueves, el Tesoro vuelve a licitar deuda, e incluirá por segunda vez un bono en dólares, dirigido a los inversores del mercado local. Es la forma que Toto Caputo encontró para cumplir su objetivo de "depender menos de Wall Street" y de fondearse a menor costo financiero.

Lo cierto es que, cuando Caputo pronunció esa frase -que sus críticos calificaron socarronamente como "hacer de la debilidad virtud", porque el acceso al mercado global de crédito sigue cerrado de hecho para Argentina-, habría sido difícil obtener una tasa inferior a 8,7%.

Hoy, en cambio, luego del impacto del conflicto en Medio Oriente, el costo sería aun mayor, en el entorno de 9,4%. El cálculo surge de sumar el índice de riesgo país -según la medición más aceptada, que realiza diariamente el JP Morgan- a la tasa de referencia SOFR, que a inicios de año rondaba 3,5% y ahora se ubica encima de 3,7%-.

Y en cuanto al riesgo argentino, quebró su tendencia descendente post elecciones legislativas -desde un pico superior a 1.000 puntos llegó a 484 a fines de febrero-, de manera que ahora se ubica en 575 puntos.

La bandera del "riesgo kuka"

En el mercado hay un intenso debate respecto de cómo se explica que el riesgo país vaya a  contramano de los buenos indicadores macroeconómicos, como por ejemplo la compra de más de u$s3.000 millones por parte del Banco Central desde inicio de año, así como la confirmación del superávit fiscal incluso cuando cayó la recaudación impositiva.

Los críticos del programa económico no tienen dudas sobre por qué ocurre esto: señalan que el modelo de "carry trade" no es sostenible en el tiempo y que las elevadas tasas de interés ya están haciendo sentir su impacto sobre la economía real, dañando el consumo y el crédito productivo.

Pero el gobierno tiene un punto de vista radicalmente diferente. Afirma que todo se resume a una cuestión política: el temor a un regreso del populismo a la Casa Rosada. Y el propio Javier Milei argumentó sobre ese tema. Lo hizo varias veces, primero cuando el Tesoro obtuvo una tasa menor a la esperada en su emisión de hace dos semanas, luego en su polémico discurso ante el Congreso el 1° de marzo y, ahora, ante los empresarios estadounidenses que asistieron a la Argentina Week en Nueva York.

Su fundamentación consiste en comparar la tasa de interés que el mercado le pidió a Caputo hace dos semanas, por un bono que vencía en octubre 2027 -es decir, el mes de las próximas elecciones presidenciales-, contra el rendimiento de bonos que vencen luego de esa fecha, cuando eventualmente podría haber un gobierno de diferente signo.

"Cuando uno toma la deuda que vence dentro de nuestro mandato, el riesgo país ronda esos 220 puntos. Eso refleja una expectativa económica muy favorable para la Argentina. De hecho, con ese nivel de riesgo, el mercado está implícitamente descontando que la economía podría crecer a tasas cercanas al 8% anual", afirmó el presidente.

Y comparó con el riesgo país para los bonos con vencimientos más lejanos, en los que el rendimiento implica un riesgo superior a 550 puntos.

"¿Qué significa eso? Que ahí aparece un margen mayor de incertidumbre sobre lo que pueda pasar políticamente después de este gobierno. En ese escenario, el mercado proyecta un crecimiento más moderado, del orden del 4% o 5% anual", sostiene Milei.

La victoria de Toto

Ese planteo es percibido en el gobierno como un gran logro de marketing político, porque demuestra con cifras el concepto del "riesgo kuka". Y Milei hasta le puso un precio: ante el Congreso, dijo que, como hubo un recorte de la actividad económica respecto de la proyección original, el "riesgo kuka" ha costado dos puntos del PBI -unos u$s12.000 millones-.

Pero el argumento del gobierno puede transformarse en un arma de doble filo, dado que cada dos semanas será testeado ante el mercado, cada vez que el Tesoro emita un bono en dólares -cuyo objetivo es financiar el pago de vencimientos de deuda de julio, cuando se acumulan más de u$s4.000 millones-.

Como el sistema elegido por Caputo es de subasta, eso implica que la tasa real es definida por el mercado, que decide si comprar los bonos al precio nominal que pone el gobierno. En la última licitación, esa tasa oficial fue de 6%. Algunos analistas pronosticaban que los inversores sólo aceptarían comprar los bonos con un descuento, lo que llevaría a que la tasa real subiera al entorno de 8%. 

Sin embargo, para entusiasmo del gobierno, resultó a revés: una alta demanda, a tal punto que se pagó por encima de la par, y el costo financiero real que pagará Caputo será de 5,8%,muy por debajo de las previsiones más optimistas.

Dudas sin despejar

Esa licitación fue una victoria financiera y política para el gobierno, pero los economistas críticos no dudaron en marcar el "lado B": esto fue posible tras una ola de emisiones de deuda corporativa y de gobiernos provinciales, que permitió un inusual ingreso de unos u$s10.000 millones. Es decir, hay liquidez en divisas, después de mucho tiempo de escasez, y no está claro si esa tendencia continuará o si se tratará sólo de un fenómeno pasajero.

Ese masivo ingreso de capitales no impidió que los grandes bancos de inversión, en sus reportes a los clientes, recomendaran la venta de bonos de deuda soberana argentina. A pesar del esfuerzo del BCRA por acumular reservas, estos bancos siguen manifestando dudas sobre la capacidad de pago y advierten respecto de que, en términos netos -es decir, cuando se restan encajes bancarios, préstamos de organismos internacionales y activos ilíquidos-, las reservas siguen en terreno negativo.

A esas debilidades internas le agrega el incremento del riesgo externo, por las eventuales consecuencias negativas del conflicto en Medio Oriente. Como es tradicional en estos casos, los inversores suelen salir de las economías emergentes y refugiarse en activos más seguros, aunque sean menos redituables. Ni siquiera el hecho de que Argentina se haya transformado ahora en un exportador neto de energía cambió esa percepción de su vulnerabilidad ante los shocks externos.

Y, además, hay algunos párrafos sugestivos en esos informes, como el de Bank of America, que advierte sobre dificultades políticas de Milei por descontento social. No por casualidad, el presidente se dedicó en la Argentina Week a refutar las acusaciones sobre su postura "anti industrial" luego de las peleas con Paolo Rocca y Javier Madanes Quintanilla, respectivamente líderes de Techint y Aluar/Fate.

¿Siguen "sobrando" los dólares?

Pero hay más factores a tener en cuenta: el último balance cambiario del BCRA confirmó lo que todos sospechaban sobre la demanda de dólares por parte del público minorista. Es decir, que los bajos niveles de compra posteriores a la elección de octubre fueron la excepción y no la norma.

Así, en enero ya se volvió a la "normalidad" con una demanda de u$s3.146 millones por parte de los pequeños ahorristas. De ese monto, hay u$s2.203 millones que corresponden a compras de billetes verdes en el sistema bancario, mientras que el resto se explica por los gastos con tarjeta de crédito de los turistas argentinos en el exterior, las compras de productos y servicios online.

Esto implica que, para que Caputo siga obteniendo financiación del mercado local en dólares a una tasa que refleje el "verdadero riesgo país" de 220 puntos, debe mantenerse una alta liquidez dolarizada en el mercado.

¿Qué implica eso? Para empezar, la necesidad de un alto nivel de tasas en pesos, que desanime a los ahorristas a correr al dólar. Además, una cotización controlada y estable, aun a costa de exacerbar las críticas por retraso cambiario.

A la espera de que reaccione el plazo fijo

Y, también, se necesita que se concrete el sueño de Toto Caputo sobre una "dolarización endógena" provocada por el viaje de los dólares desde el colchón al sistema bancario. Los más optimistas creen que los depósitos en dólares -actualmente en u$s39.000 millones- podrían recibir un adicional de u$s20.000 millones.

Sin embargo, es un punto que está por verse. Más allá de la nueva regulación sobre "presunción de inocencia fiscal", los ahorristas siguen reticentes, por el mismo motivo que argumentó Milei para hablar del riesgo país: no hay garantías de que ese marco regulatorio no cambie si la oposición se impone el año próximo.

Además, los ahorristas necesitan el incentivo de un retorno financiero que les compense el riesgo, y la suba de tasas para plazos fijos en dólares todavía no es significativa -aunque era una reacción buscada por la aparición de los nuevos bonos en dólares-.

En definitiva, la próxima licitación marcará si se mantiene esa confianza de la que se jactó el gobierno tras la última emisión del bono en dólares o si, por el contrario, se trató de un momento excepcional.

Caputo trató de preparar un clima positivo, con el argumento de que, en plena crisis geopolítica mundial, el peso argentino casi no sufrió variaciones. Sin embargo, no todos están de acuerdo en que ese sea un punto que muestre la fortaleza del programa económico, o si es más bien un signo de su debilidad.