Con dólar inquieto, vencen $16 billones y Caputo se prepara para volver a pasar la aspiradora de pesos

El ministro de Economía, Toto Caputo prepara la aspiradora de pesos ante un nuevo vencimiento de deuda por unos $16 billones este viernes. Si se mantuviera la línea que el Tesoro viene mostrando en las últimas licitaciones, no se contentará con "rollear" el capital de los bonos, sino que colocará títulos por una suma que podría llegar a $3 billones.

La absorción de pesos excedentes, sobre todo desde que Federico Furiase está al frente de la Secretaría de Finanzas, ha sido uno de los puntos centrales del plan económico, junto con la extensión de los plazos de vencimiento.

Así, en cada licitación suele haber un "rolleo" en el orden de 120%, algo que el gobierno justifica como una necesidad para garantizar la senda descendente de la inflación. El temor que en su momento expresó explícitamente Javier Milei es que los pesos que emite el Banco Central cada vez que compra dólares puedan presionar los precios.

Se estima que a fines de junio el BCRA habrá emitido unos $2 billones, una cifra que luce menor en comparación con los $3,5 billones de mayo y los $3,8 billones de mayo. Pero aun así, el gobierno ha dejado en claro que no quiere correr riesgos.

Con el dólar en la mira

De hecho, por primera vez en muchos meses, se volvió a hablar en el mercado financiero sobre la intervención del Central en el mercado de futuros, donde se observó un volumen inusual de operaciones, y una compresión de la tasa implícita para los contratos de vencimiento más corto. Eso llevó a que los analistas sospecharan de una pulseada entre los bonistas de títulos "dólar linked", que pujan por hacer subir al dólar, y el BCRA, que quiere acotar la suba de los últimos días.

Ante esa situación, están dados los incentivos como para que Toto mantenga su sesgo contractivo y retire liquidez de la plaza. Esta política monetaria ha sido criticada por muchos economistas de línea ortodoxa, que sostienen que cuando el BCRA compra dólares hay, por definición, un incremento en la demanda de pesos y que, por ende, no existe el riesgo de inflación ni de corrida.

Pero Caputo no ve las cosas de la misma manera. Sobre todo, cuando está previsto que en un par de semanas salgan de las arcas públicas u$s4.000 millones, para saldar los vencimientos de la deuda externa que se acumulan en julio.

Las tasas, variable de ajuste

Entre las principales críticas que genera esta política por la cual el Tesoro absorbe los pesos que emite el Central es que resulta nociva para el crédito. De hecho, es algo que va en el sentido opuesto al "Punto Anker", como denominan en el equipo económico a la expansión monetaria que se genera cuando el Tesoro no renueva la totalidad de los vencimientos y paga parte del capital con los pesos del superávit fiscal.

Durante muchos meses, Caputo se jactó de que esa era la política más sana, porque el Estado dejaba de competir con las empresas por la liquidez. Su frase preferida era: "Hicimos que los bancos volvieran a trabajar de bancos".

Pero en este momento las prioridades cambiaron, dada la urgencia del gobierno por mostrar un IPC por debajo del 2% mensual. Y la variable de ajuste de esa política es un ensanchamiento del spread de tasas de interés.

Es decir, se hace más grande la diferencia entre las tasas pasivas -las que los bancos pagan a los depositantes de plazos fijos- y las tasas activas -las que cobran a sus clientes cuando otorgan un préstamo-.

Hablando en cifras, la tasa pasiva está en torno de 20%, lo que implica un retorno negativo respecto de la inflación esperada -que asciende a 24% anual-, mientras que las tasas activas, considerando el costo efectivo total, superan las tres cifras.

Los economistas se quejan de que con esta política monetaria se acota el funcionamiento de uno de los "drivers" de la actividad productiva y comercial, como es el crédito. Y que, al colocar deuda por encima de sus necesidades financieras, el Tesoro está, en los hechos, contribuyendo a mantener las tasas altas, por más que los funcionarios destaquen que hay un proceso de reducción del interés.

Un menú para extender vencimientos

En lo que respecta al "menú" de opciones que el Tesoro le ofrece a los inversores para esta licitación, resulta más variado que en ocasiones anteriores. Volvió a incluir bonos de renta fija, como las Lecap, y también mantuvo opciones en tasa dual y títulos ajustables por dólar.

Los duales -de interés variable- tienen el atractivo de que acotan notablemente el riesgo, al pagar la mejor tasa entre una ajustable por CER y otra por el índice TAMAR. Traducido, que da cobertura tanto para la inflación como para un aumento agudo en las tasas de interés.

Es posible que en esta ocasión haya un mayor interés por la inversión "dólar linked" que la observada en las anteriores licitaciones, dado el movimiento que se observó en el mercado, y que llevó al tipo de cambio oficial al nivel de $1.480, un precio que no se veía desde fines de 2025.

Pero acaso la mayor expectativa estará centrada en si el mercado elige los títulos con vencimiento posterior a 2027 o si se concentrará en el corto plazo. Extender la "duration" de la deuda en pesos, según la definición del secretario Furiase, es uno de los principales objetivos de la política financiera.

Y esa meta tiene dos motivaciones. La financiera es aliviar el calendario de vencimientos de 2027, un año con "ruido" electoral, en el que, además, habrá un exigente cronograma de pagos para la deuda dolarizada.

La motivación política para extender los vencimientos de los bonos es que se puede interpretar como una señal de confianza del mercado en el sentido de que el presidente Milei obtendrá la reelección el año próximo y no hay riesgos de cambios bruscos en la línea de política económica.

Finalmente, se emitirán también bonos "hard dólar", en un último tramo de u$s366 millones, con vencimiento en 2028. De esta manera, se completará el cupo para buscar financiación en dólares en el mercado doméstico, con el objetivo de enfrentar cancelaciones de deuda externa.

El bono con vencimiento en 2027 ya fue colocado en su totalidad, y pagó una tasa promedio de 5,4%, mientras que la que devuelve el capital en 2028 también tuvo una buena aceptación, aunque a una tasa más alta, en torno de 8,2%. La diferencia entre ambas tasas es lo que el ministro Caputo ha denominado "el riesgo kuka", en alusión a la prevención de los inversores por un eventual cambio de gobierno en las próximas elecciones.