Caputo renovó un vencimiento grande de deuda, pero le sale cada vez más caro mantener la calma del mercado

Misión cumplida para Toto Caputo: logró "rollear" casi en su totalidad un abultado vencimiento de deuda por $12,67 billones, dejando un sobrante de apenas $0,5 billón, después de dos semanas de volatilidad en las tasas de interés y con nerviosismo en el mercado cambiario.

Lo voluminoso del vencimiento, justo en un momento en el que el sistema bancario se queja de la escasa liquidez había puesto en duda que esta vez se pudiera renovar la totalidad de la deuda, a no ser que se decidiera pagar el costo de una tasa de interés muy elevada.

En el llamado a la licitación del Tesoro, se había notado cómo Caputo había interpretado el clima de inquietud del mercado y, en consecuencia, había cambiado la estrategia mostrada en los anteriores vencimientos. Para empezar, se resignó a no emitir bonos de vencimiento largo -es decir, con fecha de pago posterior a la elección presidencial de 2027-, para no tensar más el problema de liquidez. Además, el ruido político de las últimas semanas probablemente habría obligado a pagar una tasa excesivamente alta por esos bonos, dado el mayor riesgo percibido por los inversores.

Pero, además, sacó del "menú", por primera vez desde que volvieron los bonos nominados en dólares, el título que devolvía dólares a fines de 2029, a pesar de que el mercado había demostrado que existe una fuerte demanda por esos papeles.

La colocación del Tesoro, como era previsible, se concentró en el tramo más corto, la letra capitalizable -Lecap, de renta fija- que vence dentro de tres meses. Ese título se llevó la mitad del monto recaudado.

El resto se repartió entre dos Lecap, una que paga en enero y la otra en mayo de 2027. Tuvo escasa aceptación el título de renta variable ajustable por CER, mientras que el bono dólar linked apenas concentró $420.000 millones. Es una cifra pequeña si se considera que habían vencido bonos DL por u$s3.968 millones -unos $6 billones-.

La costosa vuelta a la normalidad

Las últimas jornadas financieras habían dado lugar a la típica "pulseada" entre los bonistas DL, que buscaban subir la cotización del dólar para mejorar su premio, y el Banco Central, que actuaba en sentido opuesto.

La evidencia de esa pelea estuvo en la presión alcista del tipo de cambio, que rompió el "techo psicológico" de $1.500, y también en la masiva intervención del BCRA en el mercado de futuros, donde se operaron 3,6 millones de contratos, el triple de lo que se venía registrando.

También había sido intensa la operatoria con los bonos DL, que el miércoles movieron un volumen de u$s1.040. Esto denotó, según los expertos del mercado, la presencia del BCRA, con ventas de títulos para contener al tipo de cambio e inducir a los inversores a pasarse a la renta en pesos.

Este jueves, coincidiendo con la licitación del Tesoro, el tipo de cambio mayorista, que había tocado un máximo de $1.515, cayó tres pesos, lo cual genera la expectativa de un afloje de la presión cambiaria, una vez que los pesos a pagar por los bonos dólar linked fueron recolocados en Lecap. Por lo pronto, también se registró una caída en el dólar MEP y el "contado con liqui", que habían tocado máximos el miércoles.

Tasas al alza, lento pero firme

En cuanto a las tasas, Caputo pagó una renta efectiva mensual de 2,19%, lo que implica una tasa de retorno anual de 29,75%. Son niveles algo elevados si se considera la proyección de inflación que se refleja en la encuesta REM entre economistas. Y, de hecho, marcan una tendencia creciente si se observa el premio ofrecido en las últimas licitaciones.

Pero, desde el punto de vista del gobierno, igualmente se trató de una colocación ventajosa, por la gran masa de dinero absorbida y por la expectativa de que, a partir de ahora, pueda verse un escenario de mayor normalidad en el sistema bancario. De hecho, las tasas "repo" para la gestión de liquidez a cortísimo plazo volvieron a la zona de 20%, después de haber operado varias jornadas encima de 30%.

Si bien los bonos colocados por el Tesoro convalidan tasas que están por encima de las proyecciones inflacionarias, la realidad es que no se alejan de las que se venían negociando en el mercado secundario.

Y, un detalle no menor, al mismo tiempo que el Tesoro renovaba deuda, el BCRA pudo volver a comprar una cantidad importante de dólares: u$s93 millones, después de varios días con cifras pequeñas.

Un cambio de clima en el mercado

En el mercado se consideró que la estrategia de Caputo fue acertada, aunque se pone la lupa en el costo creciente de mantener la calma del mercado. Para empezar, porque debió suspender su objetivo de "patear" la mayor cantidad de deuda posible para después de las elecciones.

Y, además, por haber suspendido las emisiones de bonos de renta variable -incluyendo los de tasa dual- y también los títulos nominados en dólares. Es un reconocimiento tácito de que la situación financiera empieza a ser menos amable.

La consultora Equilibra destaca que el bono dolarizado AO29 está pagando una TIR de casi 10% en el mercado secundario, muy por encima del 8,7% convalidado en la última licitación.

En tanto, el informe de Dhalmore Capital observa: "La ausencia de duales y Tamar, junto con una única Lecer corta podría indicar que el Tesoro no está dispuesto a convalidar los actuales niveles de tasa larga".

Por su parte, Adcap sostiene que con la porción no renovada de la deuda se contribuirá a mantener estable el nivel de tasas. "Y, al mismo tiempo, no representa un monto excesivo como para generar presión sobre el dólar".

El interrogante es si, a futuro, Caputo conseguirá estabilizar las expectativas o si la convalidación de tasas crecientes será la tónica de las licitaciones del Tesoro. "El gobierno sigue haciendo equilibrio entre cuatro platos al mismo tiempo: tasas, deuda liquidez y dólar. Mientras ninguno se caiga, funciona. El problema será cuando el mercado obligue a elegir cuál sostener", afirma el consultor Marcelo Trovato, de Pronóstico Bursátil.

En el gobierno, mientras tanto, la comunicación fue mucho más sobria que en anteriores licitaciones, cuando se notaba la euforia por cómo los inversores aceptaban bonos largos a tasas bajas. Todo un síntoma del cambio de clima.