El Gobierno cree que el "riesgo kuka" reflejado en los bonos caerá antes de las elecciones
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Puntos importantes
El Gobierno niega una dolarización masiva en 2027, confiando en que el mercado ya incorporó el riesgo político actual.
Fortalecen la economía con superávit comercial, compras de divisas y extensión de vencimientos.
Analistas discrepan, advirtiendo que los altos vencimientos de deuda mantienen la incertidumbre financiera.
El equipo económico del Gobierno cree que, al contrario de lo que afirma la mayoría de los economistas,en 2027 no habrá una dolarización masiva ni un incremento del riesgo país, porque ya el mercado financiero se adelantó y está incorporando el "riesgo K" en las cotizaciones de hoy.
En el programa de streaming oficialista "Las 3 Anclas", el secretario de Finanzas, Federico Furiase, sostuvo que la percepción del riesgo político se mide en la diferencia de tasas de retorno entre el bono en dólares que vence en octubre 2027 -es decir, antes de las elecciones- y el que devuelve el capital en 2018.
En el Gobierno estiman que ese diferencial de tasas implica que, para el mercado, el índice de riesgo país se dispararía a 1.000 puntos -el doble del nivel actual-, si se produjera una victoria de la oposición kirchnerista en las urnas.
Pero, según Furiase, no hay probabilidades de que se siga agrandando el spread entre el bono pre-electoral y el que vence tras la elección. "De hecho, para nosotros va a ir bajando, en la medida en que la economía crezca y, además, por todos los colchones que se están armando", afirmó.
La referencia a los "colchones" no tiene que ver con los dólares de ahorristas que quedan fuera del sistema, sino a las políticas financieras que dotan a la economía de mayor estabilidad. Por ejemplo, destacan como uno de esos "colchones" la compra de u$s14.000 millones por parte del Banco Central, o el hecho de que se haya estirado para después de 2027 el vencimiento de más de la mitad de la deuda en pesos.Furiase recuerda, además, que el programa financiero de este año cerrará con un superávit de u$s3.700 millones.
Pero, sobre todo, la esperanza del gobierno está cifrada en que el superávit de la balanza comercial -y también el de cuenta corriente, que incluye servicios- seguirá siendo muy holgado.
Las proyecciones de la encuesta REM indican que este año habrá un saldo positivo de u$s25.000 millones, en un contexto en el que las exportaciones ya no tienen el clásico efecto estacional de la cosecha agrícola, sino que se mantiene parejo a lo largo del año, por el aporte de otros sectores, principalmente el de energía.
Además, desde el gobierno se han emitido otras señales que tienen que ver con el apoyo internacional. En su última participación en la reunión de ministros del G20, Toto Caputo ratificó el apoyo de su colega estadounidense, Scott Bessent, que el año pasado concretó una línea swap de u$s20.000 millones a disposición del BCRA para usar en situaciones de volatilidad.
El cambio de estrategia financiera del Gobierno
Aun así, los analistas del mercado están lejos del optimismo que reflejan los miembros del equipo económico. Para empezar, porque el calendario de vencimientos del año próximo implica que hay que pagar o renovar un total de u$s23.000 millones, mientras que al BCRA le vencen u$s11.000 millones, según un reporte de Mega QM.
Y todo indica que el mercado internacional de crédito seguirá teniendo una tasa prohibitiva para Argentina, que no podría acceder a un préstamo por menos de 10%.
Yendo más al detalle, se debe garantizar que, en pleno año electoral, el Tesoro consiga u$s3.120 millones para el FMI y u$s2.220 millones para otros organismos internacionales. Esto sólo incluye los intereses, pues en el mercado se presume que habrá un "rolleo" del capital. Además, hay vencimientos al mercado por unos u$s10.000 millones, cuyos acreedores piden una tasa más alta, para compensar el hecho de que el FMI tiene preferencia para cobrar antes que ellos.
Pero los posibles motivos de turbulencia no terminan en 2027: ya en enero 2028 habrá que enfrentar un abultado vencimiento de u$s6.000 millones.
Esta situación trajo alteró las expectativas del mercado, que está pidiendo una mayor tasa para quedarse en activos pesificados. Es por eso que, en las últimas licitaciones del Tesoro, Caputo se vio forzado a cambiar su estrategia: ahora se centra en bonos de muy corto plazo, y además suspendió la emisión de bonos en dólares, para no convalidar una tasa muy alta.
Cuánto mide el "riesgo kuka" en los bonos
Para cuantificar al "riesgo kuka", los técnicos del equipo económico comparan el bono AO27, que tiene un precio de u$s102. Es decir, por encima de la par. Y paga una tasa de retorno de apenas 4%. Esto evidencia que, para los inversores, es un buen activo "de refugio" contra el ruido político pre-electoral. Paga una renta mensual, devuelve el capital en dólares y tiene un riesgo mínimo.
En cambio, la situación cambia drásticamente cuando se mira el comportamiento de los bonos que vencen ya en el nuevo período de gobierno. El bono que paga en 2028 cotiza a u$s94,7 y tiene una tasa de retorno de 9,3%. El bono 2029 cotiza a u$s91,15 y su retorno es de 9,9%.
¿Qué significan estas cifras? Que el mercado percibe un riesgo elevado por quedarse con un bono en dólares hasta después de las elecciones. Puesto en números, para obtener el mismo rendimiento que se obtiene con el AO28, sería necesario reinvertir el bono AO27 a una tasa de 16%. Es lo que en la jerga financiera se conoce como "tasa forward", y marca el nivel de riesgo percibido por quedarse con el bono más largo.
El argumento de los funcionarios para pensar que esta brecha está en su nivel máximo y empezará a bajar es que el flujo de dólares hacia la economía argentina se mantendrá el año próximo, y que el BCRA podrá seguir comprando reservas, lo cual generará confianza.
Desde su punto de vista, la elevada demanda de dólares de 2025 tuvo dos componentes que no se repetirán en 2027. Uno de orden político -la aprobación de leyes que expandían el gasto sin recursos fiscales-; y el otro económico, que fue un efecto de "puesta al día" entre ahorristas y empresas que estaban esperando el levantamiento del cepo para concretar proyectos.
Rentabilidad versus dolarización defensiva
Es ahí donde reside la diferencia de visión entre el gobierno y los analistas del mercado: no creen que haya justificación, ni política ni económica, para que el año próximo se repita la masiva dolarización pre electoral -que el año pasado superó el 40% de la base monetaria-.
La mayoría de los economistas, en cambio, observan con preocupación la tendencia creciente de la compra de dólares por parte de pequeños ahorristas, que en julio superó los u$s3.000 millones.
El argumento de los funcionarios es que quienes compraron durante la turbulencia del año pasado finalmente salieron perdiendo. En el gobierno estiman que, al vender dólares caros y luego recomprarlos baratos, el gobierno ganó más de u$s2.000 millones. En consecuencia, argumentan que el mercado estará calmo, y ya no habrá una percepción de riesgo devaluatorio.
De hecho, un dato que celebran internamente es que el tipo de cambio actual es el mismo que se habría obtenido si, en vez de aplicarse el año pasado un sistema de banda de flotación, se hubiese continuado con el crawling peg a un ritmo de 2% mensual.
Pero desde los bancos y las consultoras no comparten ese optimismo. Consideran que la dolarización obedece a un reflejo defensivo que se ha mantenido durante décadas, y que el hecho de haber perdido capital en términos reales no será un impedimento para que los argentinos vuelvan a protegerse con billetes verdes.
