El anuncio del inicio de una suba de las tasas de interés en el mundo, en particular en los Estados Unidos, genera un escenario distinto para la Argentina del que se observó hasta ahora.

De hecho, la Reserva Federal de EE.UU. afirmó que espera una suba de tasas para 2022, lo que es una señal complicada para la Argentina. Porque se termina una de las grandes ventajas del mundo hasta el presente: vivir con tasas de interés casi cero o negativas.

La persistencia inflacionaria que hace algunos meses parecía lejana en la economía americana, se está confirmando. En noviembre, la inflación de precios minoristas volvió a registrar valores "preocupantes" tanto en términos mensuales como anuales: el índice general se aceleró a un ritmo de 0,8% mensual y 6,8% anual, mientras que el índice core (que excluye a los rubros más volátiles de alimentos y energía) aumentó 0,5% mensual y 4,9% anual.

Para la Argentina, esos valores del IPC en noviembre fueron del 2,5% mensual y 52% ciento anual. El dato de los últimos dos meses en los EE.UU. terminó de confirmar el riesgo de una inflación en alza que no solo presiona a la FED, sino que también podría ser el comienzo de una nueva aceleración inflacionaria.

El problema es que la salida de la pandemia trajo como consecuencia un aumento de la tasa de inflación mundial, en particular en la economía de los EE.UU. Es en ese contexto también que los países europeos y algunos países vecinos comienzan a subir la tasa de interés para comenzar a combatir la inflación.

Este cambio del contexto internacional que se viene es un nuevo problema que se suma. Por lo tanto, no sería una alternativa apropiada demorar mucho más la negociación del acuerdo con el FMI. No hay mucho tiempo para postergarlo, porque en este contexto más complejo sería sumamente arriesgado estirar los plazos.

En el caso de Estados Unidos, la suba de tasas arrancaría antes de mitad de año y los mercados esperan que sean por lo menos tres incrementos de 0,25%. Se trata de ajustes suaves pero que se prolongarían al menos hasta 2024.

El mundo sube las tasas para paliar la aceleración de la inflación que se vio en 2021.

También los países vecinos se vieron obligados a subir significativamente las tasas, ante el repunte de la inflación producto de la gran emisión monetaria post pandemia. En Brasil, por ejemplo, la tasa de referencia aumentó al 9% anual y podría llegar a 11,5% a mediados del año próximo. En Chile, la inflación se disparó por encima del 6% anual y obligaría a nuevos incrementos de rendimientos por parte del banco central de ese país.

Por ese motivo, la mayoría de los analistas de Wall Street y del mercado financiero local afirman que el BCRA deberá a comenzar a subir la tasa de interés rectoras del mercado financiero. En particular la de las Leliq, que hoy devengan un interés anual del 38% y son una de las causas del déficit cuasi fiscal generado por la autoridad monetaria.

Una futura suba de las tasas de interés tal vez no se demore mucho tiempo. Entre los pedidos de los técnicos del FMI a la Argentina está la solicitud de ir a un escenario de tasas de interés reales positivas. Esto implica que estén por encima de la inflación.

El stock de pases y Letras de Liquidez (Leliq) del Banco Central creció hasta ahora, aproximadamente, un 50% en términos nominales y alcanza casi un 12 % del PBI, dado que llega a unos 4,5 billones de pesos. Si bien estos pasivos remunerados le permiten a la autoridad monetaria esterilizar lo que se emite -o sea, retirar los pesos por la otra ventanilla-, éstos generan un impacto negativo, ya que hasta ahora los intereses pagados a los bancos y al propio Estado, que tienen esas letras, la obligaron a emitir pesos por una suma superior a los 900.000 millones en lo que va del año. Así las Leliq se convirtieron en la segunda fuente de expansión de la base monetaria, por debajo de las asistencias al Tesoro, que ya superan el billón de pesos en lo que va del año.

Para que se entienda de qué estamos hablando. De acuerdo con los cálculos de la mayoría de las consultoras, por cada punto de suba en la tasa de interés, el BCRA tendría que pagar unos $20.000 millones más en el año. Como se estima que en un primer momento la tasa habría que subirla unos 3 puntos, en total serían unos $60.000 millones adicionales. En el caso que se quiera igualar esa tasa de interés con la tasa de inflación anual del 50% -para que no sea negativa como en la actualidad- estaríamos hablando de unos $250.000 millones, aproximadamente.

Una tasa real negativa desincentiva el ahorro en pesos. En ese aspecto, el ministro de Economía Martín Guzmán expresó esta semana, mientras defendía el Presupuesto 2022, que "hay que incentivar el ahorro en moneda local. En parte, para que el ahorro no vaya a parar al dólar, que impacta en las reservas, en los precios y en la suba de la inflación".

El enorme stock de Leliq, un problema a resolver para el Banco Central.

¿Cómo desarmar la montaña de Leliq?

En relación a cómo se puede ir desarmando ese stock de pesos colocados en pases y Leliq que ya supera los $4,5 billones, hay varias visiones en el mercado financiero. La mayoría de los analistas consultados por iProfesional explica que depende de que el Tesoro consiga mejorar sus cuentas fiscales y por lo tanto no requiera asistencia monetaria del BCRA.

Por consiguiente, opinan que se debería generar una especie de shock de confianza que provoque un aumento de la monetización. Una gran parte de ellos sostiene que las actuales autoridades económicas y monetarias no podrían generar ese viraje de expectativas por la falta de confianza del mercado en las políticas que aplican.

Hay coincidencia entre los analistas del mercado consultados por iProfesional acerca de que las Leliq y los pases no representan un riesgo sistémico, pero sí un círculo vicioso de emisión endógena que solo puede desarmarse achicando el déficit o recuperando la demanda de pesos.

El economista Andrés Borenstein de la consultora Econviews manifestó: "No vemos un riesgo sistémico mientras la tasa, que es del 38%, esté por debajo de la inflación".Borenstein añadió que "no hay forma de terminar "con la montaña de Leliq y pases sin eliminar el déficit fiscal o, al menos, sin lograr que el grueso del déficit se financie en el mercado de capitales y no con emisión monetaria, como ocurre ahora.

La mayoría de los analistas descartan que ocurra algo similar a lo que se vio con las Lebac en el Gobierno de Mauricio Macri, porque los pases y las Leliq tienen como contrapartida liquidez bancaria y hoy esa liquidez está regulada Además, no tiene opciones de irse a otro lado, porque la demanda de crédito está muy reducida y la liquidez bancaria va en forma pasiva al BCRA.

También destacan que una forma sana para desarmar ese stock es que se reactive la demanda de pesos y que esa liquidez se vaya naturalmente del BCRA a los bancos para que empiecen a colocar crédito. Entonces, dejarán de colocar pases y Leliq en exceso.

En este último caso, habría una expansión monetaria, porque serían pesos que estaban en el balance del BCRA y salen. Pero sería una expansión natural que tiene como causa que se reactivó la demanda de crédito y el impacto inflacionario sería acotado.

También existe otra salida menos virtuosa, que es la inflacionaria. Implica que el BCRA pague una tasa de interés menor a la tasa de inflación y que en el medio de ese proceso se produzca una aceleración de los precios, que no suban las tasas de los pasivos remunerados del BCRA y esta situación licúe el stock en términos reales. Al haber cepo, mientras el ahorrista mantenga sus pesos en el sistema, no debería verse un efecto disruptivo en el mercado financiero. Pero en la medida que esos pasivos sigan creciendo, el desarmar el cepo va a ser cada vez más dificultoso. Por eso decimos que, en estas condiciones, tenemos cepo para mucho tiempo.

El mercado cree que el Central debe acompañar la tendencia global de suba de tasas.

Por qué el anuncio de la FED debe preocupar

Hasta julio pasado, el escenario internacional le jugó a favor a la Argentina y se puede señalar como el principal causante de una recuperación de la economía mayor a la esperada. En realidad, se trata de un rebote luego de una caída del 10 por ciento en 2020. Pero el crecimiento estimado para este año se proyecta en un 10%, frente al 7 por ciento previsto el año pasado. Con el reciente comunicado de la FED, lo que está casi confirmado es que las condiciones favorables no se repetirán en 2022.

Una suba de tasas en Estados Unidos y en general en mercados desarrollados, es una pésima noticia para los mercados emergentes por varias razones. Como los bonos norteamericanos pagarán más tasa, los inversores exigirán altos rendimientos para invertir en activos de riesgo. Pero también una suba de tasas en los EE.UU. debería generar una apreciación del dólar a nivel internacional. Esto implica una caída en los precios de las materias primas, en particular agropecuarias que exporta la Argentina.

Lo que ocurrió hasta julio pasado fue exactamente al revés. Por los altos flujos de estímulos monetarios de la FED, el valor del dólar se depreció a nivel internacional. La otra cara de la moneda fue salto récord en el precio de las materias primas, que le generó a la Argentina uno de los superávit comerciales más altos de su historia. El precio de la soja mediados de año llegó a tocar los u$s600 por tonelada. Ese incremento le otorgó a la Argentina un ingreso adicional de unos u$s12.000 millones, una situación que no se repetirá en 2022.

Con un BCRA que cuenta con muy pocas reservas líquidas, una brecha cambiaria cercana al 100% y con un déficit fiscal primario, el futuro financiero se complica. El problema es que sin fuentes alternativas de financiamiento en el mercado internacional y con menores ingresos de divisas por exportaciones, el año que viene será difícil para la Argentina. 

La mayoría de los economistas consultados opina que subir la tasa de interés para atacar el problema inflacionario es una recomendación de manual. Pero si el BCRA sube la tasa de interés se encarece el costo del crédito, cae la demanda de crédito privada y golpea negativamente a la actividad económica. Por ese motivo, las autoridades económicas y monetarias se resisten a hacerlo.

La magnitud de la suba de las tasas antes dependía de la velocidad de la devaluación en el mercado oficial y de las expectativas de inflación futuras. La suba de la inflación a nivel mundial cambia ese panorama.