Otra vez las dudas: después de una tercera licitación prometedora, este jueves el Bopreal -el nuevo bono diseñado por Toto Caputo para cancelar la deuda comercial de los importadores- dejó nuevamente gusto a poco.

Se colocaron u$s340 millones, una cifra muy modesta en comparación con los u$s1.179 millones de la semana pasada, y que vuelve a instalar los temores sobre un posible fracaso en uno de los instrumentos a los que el equipo económico considera fundamentales para el equilibrio financiero.

Como el propio Caputo explicó, la función del Bopreal no solamente es resolver el problema de los más de u$s60.000 millones que adeudan los importadores argentinos a sus contrapartes del exterior, por el retraso en la entrega de divisas por parte del Banco Central. Además, uno de los cometidos fundamentales del bono es que funcione como una aspiradora de pesos, de manera tal de que contrarreste la expansión que se generó por la compra de dólares en el último mes y que, de esa manera, contribuye a restarle presión a la inflación.

En el plan original del gobierno, se podrían colocar unos u$s5.000 millones con el Bopreal. Fue un objetivo que el mercado consideró ambicioso cuando se presentó el bono. Los fracasos de las primeras dos licitaciones parecían refrendar esa visión, pero cuando en el tercer intento hubo una demanda alta, parecía que finalmente Caputo se saldría con la suya.

Sin embargo, la modestia de la cuarta licitación hace reaparecer todas las dudas. Hay analistas de la city que plantean que, en realidad, pese a las mejoras regulatorias hechas para que el Bopreal sirva como instrumento de pago, aún sigue siendo un título poco atractivo. Y que, en definitiva, lo que explicó la alta demanda de la semana anterior fue el hecho de que la automotriz Toyota, en una situación de complicación financiera, decidió comprar nada menos que u$s1.000 millones.

Incentivos que no alcanzaron

Con esta nueva licitación, el Banco Central logra una contracción monetaria de $280.000 millones. Y si se contabiliza el acumulado de todas las licitaciones del Bopreal, la suma da $1,4 billón, equivalente a 13,5% de la base monetaria, según la estimación de Salvador Vitelli, analista de Romano Group.

La respuesta de los importadores fue mucho más baja que la esperada por el Gobierno

No es un número menor, pero está lejos de las aspiraciones iniciales del gobierno y, por cierto, no llega a la mitad de lo que el propio BCRA expandió desde la devaluación, con la compra de u$s4.000 millones de la exportación agrícola.

A la hora de explicar el pobre resultado de la licitación, hubo quienes apuntaran a problemas de diseño, que hace que los inversores no vean la conveniencia de tener este título en relación con la compra de divisas en el mercado paralelo.

"Lo que le falta a este bono es un hacedor de mercado, sobre todo en CCL. UJna de las razones de su escaso atractivo es que no hay operaciones ni liquidez. Se deberían ver puntas más cerradas con posibilidad de descargar con volumen", apunta Santiago López  Alfaro, socio de Valores SA.

Lo cierto es que el Central había tratado de incentivar a los importadores, por ejemplo con la posibilidad de que los tenedores del Bopreal pudieran transferir a cuentas de terceros en el exterior, sin necesidad de contar con una cuenta propia.

Entre los principales atractivos que planteó el nuevo bono, destaca la valuación al total del valor nominal para hacer operatoria en el mercado del "contado con liqui". Es decir, si el importador decide vender el Bopreal en el mercado secundario a un precio menor al nominal, puede comprar dólares CCL por la diferencia, sin que ello implique que resulte excluido del mercado oficial (el MULC).

Pero, además, otra ventaja importante es que quienes compren el bono en enero tendrán alícuota cero para el impuesto PAIS. Después de que el gravamen a las importaciones pasó del 7,5% al 17,5%, este punto pasó a ser relevante en términos de costos comerciales.

Los expertos señalan que el punto fuerte del bono es que da a los importadores una certeza de poder cancelar la deuda -si bien no se sabe exactamente a qué valor-. Las alternativas no lucen claras, porque hoy no se están girando los dólares desde el BCRA y no está garantizado el acceso al "contado con liqui" sin quedar excluido del MULC.

Además, se trata de un título utilizable para el pago de impuestos por un monto acotado. Y también, si se suscribe la serie 1 durante enero, por al menos un 50% de la deuda elegible, el Bopreal permite el acceso al mercado cambiario MULC por hasta un 5% del monto suscripto.

La floja licitación de Bopreal puso en duda la teoría de que el bono aumentaba cuando creciera la brecha del CCL

¿Falló la teoría de la brecha cambiaria?

Pero la consecuencia más grave de la baja aceptación del Bopreal es que quedó en duda la teoría de todos los economistas del mercado, según la cual el bono era poco atractivo cuando la brecha cambiaria era baja, pero que con la suba del "contado con liqui" aumentaría su demanda.

El argumento era que, en realidad, el importador hace un arbitraje, en el cual compara el costo de financiarse con Bopreal respecto de la compra de dólares en el mercado paralelo. En las primeras dos licitaciones, como la brecha había caído a niveles mínimos, comprar un Bopreal equivalía a comprar un dólar de casi $1.200, cuando en ese momento el CCL había caído por debajo de los $1.000.

Cuando se produjo el rebote del paralelo, la teoría de los economistas pareció convalidarse: el alto nivel de demanda del Bopreal en la tercera licitacion coincidió con un momento en el cual la cotización del CCL equivalía a comprar el bono y venderlo en el mercado secundario con un descuento el 30%.

Fue por eso que esta semana, al volver a producirse una suba del "contado con liqui" -que cotiza en torno de $1.280-, se esperaba que se repitiera un alto nivel de demanda por parte de los inversores.

Si eso hubiese ocurrido, no solamente se habría logrado una mayor contracción de pesos circulantes, sino que además el propio Bopreal le pondría un tope a la suba del dólar paralelo.

Pero eso no ocurrió, y ahora reinan las dudas: con la baja aceptación del Bopreal, ¿Caputo se queda sin herramientas para ayudar a la contracción monetaria? ¿Hay riesgo de que la suba del CCL continúe su curso, llevando la brecha con el tipo de cambio oficial por encima del 60%?

Lo cierto es que lo ocurrido excede ampliamente al universo de los importadores que cargan con su deuda y pone una nota de duda sobre toda la estrategia monetaria y cambiaria del equipo económico.