Se viene una flexibilización clave del cepo al dólar: el importante beneficio que tendrán empresas

El ministro Luis Caputo dio otro paso hacia la "normalización" del mercado. Si bien el resultado de la licitación del Bonar 2029 despertó algunas críticas por la expectativa que se había generado en las horas previas, los pesos pesados de la City celebran la primera emisión de un título de deuda soberana en dólares tras casi ocho años: más allá del monto y la tasa, es una señal de "ir saliendo de a poquito" para rollear vencimientos en moneda extranjera, como lo hacen todos los países "normales".

No solo es visto como un puntapié hacia un pronto regreso al mercado internacional de deuda, con emisión de títulos de legislación extranjera y mayores plazos y volúmenes, sino que además puede ser parte de la cadena que finalmente conduzca a la liberación de los controles al mercado de cambios y a los movimientos de capital, cuyos principales afectados siguen siendo las empresas, no tanto los individuos.

Además, si bien la tasa 9,26% con la que el nuevo Bonar 2029 salió al mercado estuvo ligeramente por encima de lo esperado, de todas maneras celebran que está por debajo de lo que rinden sus comparables. Lo mismo para el monto: en las horas previas se había especulado con cifras superiores, pero los u$s1.000 millones que se captaron estuvieron en la zona del objetivo que anticipó Caputo y es considerado un buen número para lo que fue un test al mercado.

Camino clave hacia el desarme final del cepo al dólar

Leonardo Chialva, socio de Delphos Investment, afirma ante iProfesional que esta primera emisión fue, como en el fútbol, apenas un precalentamiento para empezar a jugar: el partido, que se jugará con títulos de legislación extranjera, se daría durante el primer bimestre del próximo año. Para eso, el Gobierno primero deberá obtener la aprobación del Presupuesto en el Congreso y el aval legislativo para avanzar con colocaciones de deuda afuera.

De acuerdo con Chialva, el Gobierno deberá avanzar con colocaciones en Nueva York para garantizar el rollover de la deuda en dólares y después desarmar las restricciones al mercado cambiario y a los movimientos de capitales. La premisa es no invertir el orden "para que no termine como Macri". El riesgo es que, como en 2018, un eventual ruido gatille la salida de grandes jugadores y, con el mercado liberado, derribe todo lo demás.

Gabriel Caamaño, director de Outlier, destaca ante iProfesional que en la Argentina suele hacerse al revés: primero liberan los controles y después salen a captar dólares en los mercados internacionales. Por lo menos, así ocurrió en los 90’s, con Carlos Menem, y en 2016, con Mauricio Macri. Pero ahora, con Javier Milei, "se está intentando algo distinto": avanzar con el rollover de la deuda antes de terminar de levantar las restricciones al mercado.

Caamaño estima que la salida al mercado internacional de deuda, con emisión de títulos Globales, se dará durante el primer semestre del próximo año. Pero dependerá de la decisión de Caputo, que podría seguir captando fondos a través de colocaciones como esta u operaciones "REPO" mientras termina de eliminar completamente los controles. También, destaca, dependerá de cómo evolucione el frente externo, que suele condicionar las decisiones.

Por lo pronto, desde el 1° de enero de 2026 se liberará un nuevo tramo de los controles cambiarios que todavía afecta a las empresas: las multinacionales podrán volver a girar utilidades al exterior sin restricciones. Se trata de una flexibilización que el Gobierno había anticipado en abril, cuando presentó el esquema de bandas cambiarias, levantó el cepo para personas físicas y anunció el acuerdo con el FMI. Punto clave: no habrá normativa del BCRA, sino que simplemente expirará la vigencia de la prohibición y la autoridad monetaria no instaurará nuevas restricciones. 

En aquel momento, el Ejecutivo había diferenciado dos universos de deuda por remisión de utilidades: el stock acumulado hasta fines de 2024 y el flujo de ganancias generado durante 2025. Para el primer caso, el Banco Central ofreció el Bopreal, un bono en dólares que tuvo escasa aceptación. En cambio, las utilidades correspondientes a 2025 quedarán automáticamente habilitadas para ser giradas al exterior una vez que venza la prohibición vigente, sin necesidad de una nueva norma del BCRA.

El impacto potencial sobre las reservas es motivo de debate en el mercado. Consultores con llegada a multinacionales estiman que el monto no sería significativo en relación con la demanda mensual de dólares de los ahorristas, que en noviembre mostró una desaceleración por primera vez desde la eliminación del cepo a personas humanas. De todos modos, el desarme del cepo no será total: seguirá vigente la restricción para la compra de divisas con fines de atesoramiento por parte de empresas. El fin de esta medida dependerá del éxito del Gobierno en captar más dólares.

Test superado, con inversores locales al frente

Chialva estima que los que ingresaron a la licitación (positiva, desde su óptica) fueron principalmente inversores locales. Afirma que hay una "pelea" con los fondos de afuera, que quieren financiar a la Argentina pero a una tasa superior a la que el equipo de Caputo está dispuesto a aceptar. Clásica pelea, ni más ni menos. Pero cree que el orden macroeconómico del país y el respaldo de Trump a Milei puede torcerles el brazo para que presten a tasas menores.

Pedro Siaba Serrate, líder de research de PPI, destaca ante iProfesional que los inversores locales, que habrían liderado la licitación, tienen bajo incentivo a rotar. Por esto cree que, por lo menos en el corto plazo, probablemente mantendrán el nuevo Bonar 2029 en cartera, sin rotación ni negociación agresiva. Además, desestima que el rendimiento converja rápidamente a la curva de los Bonares, arriba del 10% en promedio.

Caamaño sostiene que el resultado de la convocatoria es positivo, aun con una tasa de corte un poco superior a la que había anticipado el ministro, por debajo del 9%. Lo considera así por la señal que Caputo buscaba y logró enviar a los inversores: un avance progresivo hacia la "normalización". En este caso, un intento por volver al mercado internacional de deuda voluntaria pero sin antes desmontar las capas que aún quedan del cepo cambiario.

De acuerdo con Javier Timerman, socio de Adcap, el mercado "se abre de a poco y se cierra de golpe". Es por ello que empezar a trabajar en emisiones chicas, como esta, a tasas "apetecibles" para los inversores, es la única manera de generar confianza, proceso que tarda un tiempo. En redes sociales, se diferenció de los críticos del resultado de la licitación, que argumentaban que la tasa de corte fue superior a la que en las últimas semanas emitieron deuda empresas locales y provincias, inferior al 9%.