¿De dónde salen los dólares? La cuenta que anticipa si Caputo podrá comprar u$s10.000 millones

El dólar oficial opera este jueves 15 de enero a $1470, en la pizarra del Banco Nación. En el segmento mayorista, la divisa se negocia a $1443. En cuanto a los dólares financieros, el contado con liquidación se vende $1515 (+0,2%), y el MEP se ubica a $1474 (-0,2%). Por último, en el segmento informal, el blue se negocia, a $1510.

La primera gran prueba financiera del año ya quedó atrás: se concretó el pago de cupones y amortizaciones de la deuda soberana, y el mercado pasó de mirar el calendario a seguir el tablero completo. La pregunta ahora no es si los vencimientos se pueden cubrir, sino cómo se sostiene la estabilidad del dólar con un Banco Central que vuelve a comprar divisas, un esquema de bandas recalibrado y un mercado de pesos que todavía muestra tensión.

En ese escenario, la discusión se concentra en una cuenta clave: la oferta neta de dólares que la economía puede generar para permitir una acumulación de reservas consistente. El foco incluye flujos reales —cosecha, energía, minería y precios internacionales—, pero también el comportamiento del frente financiero y la confianza del sistema, que define si el sector privado aporta divisas o se refugia en cobertura.

A la vez, la dinámica de tasas en pesos volvió a ocupar el centro de la escena. La volatilidad reciente mostró que el equilibrio monetario no está cerrado: las compras de dólares pueden emitir pesos y aflojar liquidez, pero también conviven con decisiones del BCRA que absorben pesos y buscan postergar la demanda de cobertura cambiaria. Ese cruce termina condicionando el costo del dinero y, con él, las decisiones de inversión y dolarización.

Con todo, la City mira dos termómetros a la vez: reservas y riesgo país. La lógica es simple: si la acumulación de reservas se vuelve persistente y no dispara la nominalidad, el riesgo país debería tender a comprimir y las condiciones financieras podrían mejorar. Pero si los flujos no alcanzan, la inflación se resiste y el dólar se pega al techo de la banda, la estabilidad puede volverse más frágil.

Repo, pago y "efecto limitado": por qué el riesgo país no cambió de fase

Desde Cohen señalaron que finalmente se concretó el pago de cupones y amortizaciones de los bonos soberanos por aproximadamente USD 4.200 millones, en torno a USD 2.700 millones de capital y USD 1.500 millones de intereses. Según detallaron, una parte sustancial de esa operación se afrontó a través del Repo por USD 3.000 millones acordado por el BCRA con bancos internacionales.

Los especialistas del bróker detallaron que el acuerdo se cerró a una tasa cercana a SOFR + 400 pb (alrededor de 7,4% anual) y a un plazo de 372 días, un costo que describieron como considerablemente inferior al de repos previos. Para Cohen, esa mejora en condiciones de financiamiento ayudó a cubrir el bache de enero sin cargar todo el peso sobre las fuentes tradicionales.

Sus analistas apuntaron que ese esquema se complementó con los depósitos en dólares del Tesoro en el BCRA, que ascendían a unos USD 2.200 millones. Cohen explicó que esos depósitos estuvieron conformados principalmente por la emisión del Bonar AN29 por USD 910 millones, ingresos cercanos a USD 500 millones provenientes de la privatización de represas hidroeléctricas y compras de dólares del Tesoro.

Sin embargo, desde Cohen señalaron que el pago tuvo un impacto limitado sobre el riesgo país: luego del 9 de enero, el indicador comprimió apenas unos 10 pb, aunque en lo que va del año acumula un aumento cercano a 30 pb y se ubica alrededor de 590 pb. En el mismo diagnóstico, el crédito soberano registra subas acotadas desde comienzos de enero, con un desempeño relativamente mejor en Bonares.

El plan de reservas ya empezó: compras netas, pero un proceso que será gradual

Mientras se cerraba el frente de vencimientos, Cohen advirtió que el BCRA inició su programa de acumulación de reservas el 5 de enero. Desde entonces, sus analistas apuntaron que registra compras netas por USD 515 millones, a razón de USD 64 millones diarios en promedio, una señal que el mercado suele leer como positiva en términos de consistencia financiera.

Aun así, los expertos de la sociedad de bolsa explicaron que el proceso de acumulación será necesariamente gradual, en la medida en que quede condicionado a la oferta de flujos de la balanza de pagos. Para Cohen, esa condición limita la velocidad con la que el BCRA puede sumar reservas sin alterar el funcionamiento del mercado.

Bajo ese panorama, Cohen sostuvo que la convergencia hacia niveles de riesgo país por debajo de 500 pb tendería a darse de manera progresiva, más que como un ajuste inmediato. El mensaje implícito es que el mercado necesita continuidad y señales sostenidas para reprecificar el riesgo, más que un evento aislado de calendario.

En paralelo, Cohen señaló que la emisión de pesos asociada a compras de divisas podría aliviar las condiciones de liquidez en un mercado de pesos que aún no logra ganar tracción. Pero ese efecto convive con una política activa del BCRA: operaciones de mercado abierto para postergar la demanda de cobertura mediante letras dollar-linked y, al mismo tiempo, absorción de pesos, lo que acota el impacto neto en el corto plazo.

Bandas recalibradas: más margen para el dólar, pero la inflación manda

Desde Grupo SBS señalaron que el BCRA explicitó un objetivo sobre el que el mercado venía insistiendo: la acumulación de reservas internacionales netas (RRNN), a la vez que se recalibró el esquema de bandas. Para sus analistas, los anuncios son positivos, aunque plantearon que el resultado hacia adelante dependerá de variables que se definirán en la dinámica mensual.

Los especialistas del bróker detallaron que, con los cambios, a priori se busca que el techo deje de apreciarse en términos reales, aunque hacia adelante todo dependerá de la dinámica de la inflación. Grupo SBS explicó que el tipo de cambio podrá moverse dentro de las bandas como en el esquema previo, pero ahora se da algo más de margen para los movimientos.

Sus analistas apuntaron que, aun con el ajuste del esquema, los riesgos estructurales no desaparecen. Grupo SBS enumeró posibles shocks exógenos vinculados a precios de commodities, shocks de cantidades —como una sequía, que hoy ven lejana— o un shock político, como el observado en el período entre elecciones bonaerenses y nacionales en 2025.

Dicho esto, para Grupo SBS el nuevo esquema es preferible, pero la condición es clara: la desinflación será clave. En su lectura, el diseño de bandas gana robustez si la inflación acompaña; si no, el margen adicional puede traducirse en más incertidumbre y en mayor sensibilidad del mercado a cada dato.

La cuenta que mira la City: u$s10.000 millones y el problema de los flujos

Y acá aparece la pregunta que domina la discusión: ¿de dónde salen los dólares a comprar? Según Grupo SBS, el objetivo de compras se ubica en un rango de USD 10.000 a 17.000 millones, dependiendo de la demanda de pesos y la oferta de flujos. Para sus analistas, el punto decisivo es la oferta de divisas que puede aportar la economía sin generar desequilibrios.

Los expertos de la sociedad de bolsa explicaron que factores como los precios de commodities, el PBI de los principales socios comerciales, la cosecha y la dinámica de la producción de hidrocarburos y minería serán clave. También incorporaron otra variable sensible: la dinámica del déficit en servicios, que puede restar oferta neta de dólares.

Grupo SBS planteó que la cuenta corriente es deficitaria, pero la cuenta capital y financiera podrían abastecer de dólares. En esa línea, los especialistas del bróker detallaron que continuar con desregulaciones al sector privado es fundamental para aumentar oferta de USD, ya sea por la vía de la IED (más estructural) y por la demanda de activos argentinos, como ON corporativas y bonos provinciales.

Además, Grupo SBS sostuvo que avanzar en desregular también el mercado cambiario, dando más libertad, incrementaría el volumen operado y ampliaría la base de ese 5% diario que el BCRA apunta a comprar en el MULC. Para sus analistas, esa ampliación de base es una condición operativa para comprar más sin distorsionar precios.

Riesgo país, pesos y nominalidad: el equilibrio fino que define al dólar

Grupo SBS advirtió sobre un punto de riesgo: si por algún motivo el tipo de cambio se moviera consistentemente en torno a un techo de la banda que corre a un ritmo más acelerado que antes, podría aparecer inercia inflacionaria. Y en el caso negativo, en que hubiera una aceleración inflacionaria mensual, sus analistas apuntaron que podría tener lugar alguna recalibración adicional.

Sin embargo, Grupo SBS agregó un matiz central: dado que se explicitó el objetivo de acumulación de RRNN —e incluso ya hubo compras del BCRA—, si se combinara una acumulación persistente con una desinflación más lenta, los resultados podrían ser positivos. La lógica que trazan es financiera: si se logra una acumulación continua, el riesgo país debería comprimir, mejorarían las condiciones financieras y aumentaría la demanda de pesos, limitando el impacto nominal.

Desde Cohen, el análisis del frente de pesos suma otra capa. Sus analistas apuntaron que la emisión por compras de USD podría aliviar la liquidez, pero convive con la absorción y con la estrategia de vender instrumentos dollar-linked para postergar la demanda de cobertura, lo que acota el efecto neto de corto plazo. En ese punto, el mercado mira no solo el dólar, sino la tasa y la liquidez disponible para financiar posiciones.

Además, Cohen remarcó un dato macro que refuerza la demanda de coberturas: la inflación de diciembre mostró resistencia a perforar el 2% mensual y sorprendió al ubicarse en 2,8% m/m, con una inflación núcleo que aceleró hasta 3,0% m/m. Ese comportamiento, según Cohen, refuerza la percepción de que el proceso de desinflación enfrenta mayores desafíos en el corto plazo.

Coberturas en pesos y estrategias en dólares

En ese marco, Cohen indicó que fortalece el posicionamiento tanto en instrumentos CER como dollar-linked, especialmente considerando que, a partir de febrero, el techo de la banda cambiaria comenzará a ajustarse al 2,8% m/m, ampliando el margen para una eventual corrección del tipo de cambio. Para su estrategia, el vínculo entre banda e inflación vuelve más relevante la cobertura.

Particularmente, Cohen favoreció el tramo medio de los bonos CER, como el TZX26 (CER +5,9%) y el TZXD6 (CER +7%), que descuentan una inflación implícita del 2% m/m entre febrero y abril y del 1,8% m/m entre mayo y octubre de 2026. En instrumentos de cobertura cambiaria, destacó el D30A6 (devaluación +5%), con una devaluación implícita directa hacia abril en torno al 9%.

En cuanto a duales, Cohen mantuvo una visión favorable sobre el TTM26 (TAMAR +5,7%), apoyada en la lectura de que la tasa TAMAR habría encontrado un piso por encima del 30% TNA y se ubicaría cerca del 32% TNA, con margen para un ajuste adicional al alza. Además, sostuvo que la TAMAR breakeven se ubica en 31,5% al comparar el rendimiento del dual con el Boncap T13F6, lo que deja espacio para un escenario de tasas reales algo más elevadas.

En dólares, Cohen mantuvo una visión constructiva sobre deuda soberana si se consolida una mejora sostenida en reservas, que podría habilitar una compresión del riesgo país hacia niveles por debajo de 500 pb, umbral que luce más consistente con un eventual regreso a los mercados internacionales y relevante de cara a compromisos desde 2026 por alrededor de USD 18.000 millones. En posicionamiento, destacó AL35 (9,9% TIR) y GD41 (9,5% TIR), además del BOPREAL Serie 4-A (BPOA8) cerca del 9% con opción de uso para cancelación de impuestos desde abril de 2028.