La advertencia de JP Morgan: cuál es el detalle en pesos que puede empujar al dólar

El dólar oficial opera este jueves 5 de febrero a $1465, en la pizarra del Banco Nación. En el segmento mayorista, la divisa se negocia a $1447,50. En cuanto a los dólares financieros, el contado con liquidación se vende $1497 (+0,1%), y el MEP se ubica a $1457 (-0,2%). Por último, en el segmento informal, el blue se negocia, a $1455.

En Argentina, la aparente calma del dólar dejó de ser una noticia en sí misma y pasó a ser un resultado que el mercado intenta auditar todos los días. Ya no alcanza con mirar la cotización: ahora se sigue una cadena de señales que explican por qué el tipo de cambio se mantiene estable y, sobre todo, qué podría romper ese equilibrio.

La primera estación de esa cadena son las reservas. Cuando la autoridad monetaria logra comprar divisas de manera sostenida, el mercado suele interpretar que el "ancla" cambia de naturaleza: deja de ser solo una decisión administrativa y pasa a estar respaldada por flujo. Cuando esa compra se desacelera o se vuelve intermitente, la conversación se llena de coberturas y vuelve el ruido.

La segunda estación es el peso. El dólar puede estar quieto y, al mismo tiempo, el sistema financiero acumular señales de tensión si la liquidez se desordena, si cambia la demanda estacional de dinero o si reaparecen instrumentos que "aspiran" pesos y alteran las tasas. Ahí es donde se arma el famoso "detalle" que, sin mover titulares, puede empujar al tipo de cambio.

La tercera estación es la credibilidad del régimen. Un mercado puede tolerar un dólar relativamente estable incluso con dudas, pero no suele perdonar cuando percibe inconsistencias entre objetivos, instrumentos y narrativa. Por eso, el debate real no es si el dólar se moverá, sino qué condiciones deben cumplirse para que no se mueva de forma abrupta.

Reservas: la señal que el mercado volvió a premiar

Desde J.P. Morgan señalaron que el arranque del año mostró una mejora de las condiciones financieras, favorecida por un contexto externo que ayuda a que el banco central pueda sumar reservas sin generar presión innecesaria sobre el tipo de cambio o las tasas locales. En esa lectura, el tono global funciona como un amortiguador que vuelve más "transitable" la acumulación de divisas.

Los especialistas de la firma remarcaron que, en lo que va del año, la autoridad monetaria ya habría comprado más de USD 1.000 millones. Para el mercado, esa cifra opera como un termómetro directo: cuanto más consistente sea esa compra, más probable es que el dólar mantenga una dinámica estable; si esa consistencia se pierde, el esquema queda expuesto a un cambio de expectativas.

Sus analistas también subrayaron un contraste que el mercado no ignora: el año anterior el banco central también había comprado dólares en el mismo tramo, incluso a un ritmo mayor, pero esa acumulación terminó siendo transitoria. La diferencia que destacan para este año es la expectativa de una operación de manejo de pasivos en mercados externos, que podría aliviar necesidades de financiamiento en moneda dura más allá del corto plazo.

En paralelo, desde Barclays destacaron que el programa de acumulación de reservas comenzó "con el pie derecho" y estimaron que las compras del banco central corren a un ritmo anualizado cercano a USD 14.000 millones desde el inicio del esquema. Además, señalaron que el total comprado desde el arranque en enero ya superó USD 1.000 millones y que el paso implícito ronda USD 1.200 millones mensuales, con margen para acelerarse cuando avance la cosecha de soja.

Los dólares que entran: comercio y financiamiento como ancla

Para la entidad londinense, el segundo sostén del equilibrio cambiario es el comercio exterior. Sus analistas apuntaron que el superávit se amplía en el margen y lo ubicaron corriendo a un ritmo de USD 18.000 millones (alrededor de 2,5% del PBI), desde un piso de USD 5.000 millones en abril de 2025. Ese dato, explicaron, reduce la probabilidad de desequilibrios cambiarios porque mejora la capacidad de acumular reservas sin forzar otras válvulas.

Desde la firma británica añadieron que el superávit más amplio también ayuda a apagar una preocupación recurrente: la sostenibilidad del frente externo. Si el comercio suma más dólares netos, el mercado suele recortar demanda preventiva de cobertura, lo que aporta calma al dólar en el corto plazo, aun cuando persistan discusiones sobre el régimen.

En el enfoque de J.P. Morgan, además del comercio aparece un canal complementario: el financiamiento externo del sector privado. Los expertos del banco estadounidense mencionaron emisiones de deuda externa de corporaciones y provincias por alrededor de USD 5.000 millones, y describieron un superávit comercial anualizando cerca de USD 20.000 millones en el cuarto trimestre de 2025. En su lectura, esos flujos ayudan a explicar por qué la acumulación de reservas puede avanzar sin tensar tanto la micro del mercado.

Barclays, por su parte, incorporó una restricción que el mercado suele subestimar cuando el dólar está estable: el calendario de pagos en moneda dura. Sus especialistas recordaron que el servicio de deuda en dólares para 2026 totaliza USD 10.000 millones, un número que obliga a que la acumulación de reservas no sea solo un buen comienzo, sino una trayectoria sostenida para que el equilibrio cambiario no dependa de "días buenos" aislados.

El detalle en pesos

En el plano monetario, los analistas de J.P. Morgan observaron que el efecto expansivo de las compras de reservas se reflejó en el crecimiento de la base monetaria, mientras el tipo de cambio se mantuvo relativamente estable. Ese punto importa porque conecta reservas y pesos: cuando entran dólares y el balance se expande, el sistema necesita mecanismos ordenados para absorber o canalizar esa liquidez.

Ahí aparece el "detalle" que, según la entidad, el mercado no debería perder de vista: el repunte de los pasivos remunerados. Sus especialistas indicaron que esos pasivos subieron a casi $2,9 billones al 27 de enero, desde $263.000 millones el mes previo. En su lectura, ese salto coincide con el inicio del descenso estacional típico de la demanda real de dinero, una etapa en la que el excedente de pesos puede volverse más visible.

El informe también menciona un dato que ayuda a mapear la dinámica de pesos: el crédito en moneda local al sector privado se reactivó en enero tras una pausa de tres meses. Para el mercado cambiario, ese movimiento es relevante porque reordena la demanda de liquidez y puede modificar la sensibilidad de tasas y agregados monetarios, justamente cuando la estacionalidad empieza a jugar.

A la vez, desde J.P. Morgan destacaron el rol del Tesoro: señalaron que comenzó a recomponer su colchón de caja en el banco central luego de niveles debilitados a fin de año. En un esquema donde el dólar se sostiene por flujos y expectativas, la administración de caja y la absorción de pesos pueden ser tan decisivas como la compra diaria de divisas para evitar que la calma cambiaria se vuelva frágil.

Riesgo soberano y acceso a mercado

El mercado no mira solo reservas: mira cuánto "vale" la estabilidad. Desde J.P. Morgan señalaron que la prima de riesgo soberano se comprimió y destacaron como referencia el spread del EMBI alrededor de 450 puntos básicos, frente a 627 a comienzos de diciembre y 574 en enero. En su lectura, esa caída marca el menor nivel desde principios de 2018.

Los especialistas de la firma vincularon esa compresión con un contexto externo favorable y con el propio proceso de acumulación de reservas. También utilizaron el desempeño de Ecuador como referencia de cómo el telón de fondo global puede reforzar los precios de riesgo en la región. Para el dólar, la lógica es indirecta pero potente: cuando baja el riesgo, suele moderarse la demanda de cobertura y se afloja la presión cambiaria de corto plazo.

En la misma línea, desde el banco británico sostuvieron que un entorno global más favorable mejora las chances de acceso a mercado y apoya un equilibrio "virtuoso", aun cuando la política cambiaria siga siendo un riesgo latente. En su estrategia, mantuvieron una postura de "Market Weight" sobre Argentina, aunque señalaron que tomaron un sesgo táctico más constructivo.

Como parte de ese giro, los analistas de Barclays recomendaron comprar el bono ARGENT 2038 y lo referenciaron alrededor de USD 81, con un rendimiento cercano a 6,6% y un spread de 590 puntos básicos. En términos cambiarios, el mensaje implícito es que, si el mercado percibe mayor estabilidad financiera y menor riesgo, la presión sobre el dólar tiende a relajarse; si ese proceso se corta, la dinámica suele invertirse con rapidez.

Qué puede pasar con el dólar

J.P. Morgan planteó que este año el mercado prestará especial atención a la trayectoria de los agregados monetarios, en particular cuando se debilite la demanda estacional de dinero real. En ese contexto, el dólar puede mantenerse estable si la expansión asociada a compras de reservas se gestiona sin sobresaltos en tasas y sin alimentar dudas sobre el régimen.

Barclays, en cambio, puso el acento en el riesgo de fondo: el equilibrio interno. Sus analistas advirtieron que la actividad económica y los salarios reales permanecen estancados y que esperan apenas una mejora modesta del tipo de cambio real. Ese punto, señalaron, puede no ser políticamente sencillo y podría comprometer la credibilidad del régimen cambiario, aun si no es hoy la principal preocupación del mercado.

Ambos informes, desde ángulos distintos, convergen en una idea práctica: la estabilidad del dólar no se define por un solo número, sino por el encastre entre reservas, flujos comerciales, administración de pesos y credibilidad. Si el superávit y el financiamiento ayudan, pero la dinámica de pesos se desordena o el régimen pierde consistencia, el dólar tiende a reaccionar incluso sin un shock externo.

Por eso, el "qué pasará" con el dólar se juega, sobre todo, en la continuidad: continuidad de compras de divisas, continuidad del superávit comercial más amplio, continuidad de una gestión monetaria que no vuelva a "encender" tensiones y continuidad de señales que sostengan la confianza. En ese mapa, el detalle en pesos —pasivos remunerados, estacionalidad de demanda y caja del Tesoro— puede ser el factor que, silenciosamente, incline la balanza.