La maniobra con el dólar se vuelve cada vez más riesgosa y el mercado ya eligió su nueva inversión

Las condiciones del mercado de pesos conducen a rearmar estrategias. Sobre todo, evitar algunas alternativas que contienen mayor riesgo de cara a los meses que se aproximan. Una de ellas es el carry trade, estrategia en la que los inversores venden dólares para posicionarse en tasas de interés en pesos, con el objetivo de recomprar más divisas en determinado tiempo con la ganancia. El rédito es cada vez menor, por lo que muchos consideran que no vale la pena asumir el riesgo y prefieren apostar por otras opciones, como los bonos en dólares que emitió el Gobierno en la plaza local.

La ganancia que promete el carry trade es muy acotada: las dos variables que componen la estrategia hoy no juegan a favor. Por un lado, las tasas de interés en términos reales oscilan entre neutro y levemente positivas, dependiendo del instrumento y el plazo. Por otro lado, el tipo de cambio opera estable, con más perspectivas de avance que de retroceso, y se ubica 23% por debajo del techo de la banda de flotación. Esto último implica un margen muy amplio de potenciales subas.

Si bien el Gobierno ha demostrado que está dispuesto a intervenir con fuerza en los mercados de dólar linked y futuros de dólar para calmar las presiones cambiarias, un avance del tipo de cambio un poco mayor al previsto borraría fácilmente las moderadas ganancias que promete el carry trade y arrojaría pérdidas. Es decir, hay una asimetría entre las ganancias que promete y el riesgo. Por lo tanto, muchos operadores desaconsejan esta estrategia.

Por ejemplo, si un inversor hoy vende dólares para posicionarse en algún instrumento en pesos, como las Lecap o Boncap, que rinden alrededor de 2% mensual, a fin de año obtendría una ganancia nominal en moneda doméstica de poco más de 10%. En tanto, el avance que registraría el tipo de cambio durante el mismo lapso es precisamente de alrededor de 10%, de acuerdo con la expectativa de los economistas e inversores, que lo proyectan en torno a $1.650 para el segmento oficial mayorista.

Es decir, la expectativa apunta a que durante los próximos meses las tasas de interés en pesos y el tipo de cambio avanzarían a un ritmo muy similar. Para que el carry trade resulte ganador, es decir, que arroje un rendimiento positivo en dólares (el inversor termina con más divisas de las que tenía al principio), es necesario que el tipo de cambio avance mucho menos (o, mejor aún, caiga) que las tasas de interés en pesos. Si la expectativa se cumple, el margen de ganancia es mínimo. En caso de un leve desvío, con el tipo de cambio arriba de las tasas de interés, la estrategia sería perdedora.

Cabe recordar que el carry trade es una estrategia que se realiza a través de los siguientes pasos:

• Vender dólares
• Invertir los pesos en algún instrumento a tasa de interés (fija o variable)
• En determinado momento que elija el inversor, desarmar la posición en pesos para volver a comprar dólares. Si la estrategia es ganadora, terminará con más divisas que al inicio

La maniobra con el dólar deja una rentabilidad que no justifica el riesgo 

La consultora LCG calcula que la estrategia del carry trade con cobertura cambiaria sigue siendo positiva: desarmar hoy una posición en dólares para invertir en algún instrumento en pesos y cubrirse con ventas de futuros de dólar deja un rendimiento en moneda estadounidense de entre 0,1% y 0,6% mensual, según el plazo. La continuidad de esta estrategia, afirma, es clave para el Gobierno porque habilita una mayor oferta de divisas en el mercado de cambios por parte de aquellos que se suman a la estrategia y, al mismo tiempo, reduce la demanda.

"Hace un mes, cuando los dólares financieros tocaron sus máximos recientes por encima de $1.500, las tasas de bonos en pesos en el mercado secundario eran más altas que las actuales y la inflación corría a mayor velocidad. En ese momento, parecía asomarse incipientemente un nuevo ciclo para el carry trade. Pero lo que siguió fue distinto: el dólar no sólo dejó de subir, sino que cedió hasta estabilizarse entre $1.480 y $1.490, mientras la inflación desaceleró y los rendimientos de tasa fija cayeron junto a una menor expectativa inflacionaria", afirma Martín Genero, de Clave Bursátil.

Sin embargo, de acuerdo con el analista, los márgenes del carry trade hasta fin de año no compensan el riesgo de la estrategia. Admite que la probabilidad de un salto o suba acelerada del tipo de cambio es muy baja, pero sostiene que un rendimiento de 4% nominal anual (menos de 2% en este lapso) que ofrecería un bono a tasa fija bajo los supuestos de las expectativas del mercado no justifica asumir el riesgo. Afirma que es "mucho mejor" posicionarse a corto plazo en un bono en dólares, como el AO27, el cual le gana a los instrumentos CER y tasa fija.

"Por ahora, no recomendamos carry trade en ninguna de sus formas. El REM del BCRA proyecta un dólar promedio de $1.675 para fin de año. Con ese supuesto, y el de inflación asociada, calculamos los rendimientos directos en pesos hasta el 31 de diciembre con plazo fijo UVA, bono CER a diciembre, Boncap a enero y dólar MEP proyectado sobre la brecha actual. Bajo el escenario promedio, no vemos oportunidad de carry trade ni con CER ni con tasa fija. Esto no invalida a estos instrumentos para el manejo de liquidez de corto plazo, pero no vemos atractivo en el carry trade y preferimos a los bonos en dólares", sostiene.

La City evita el carry trade y se interesa por los nuevos bonos en dólares

"El carry trade dejó de tener sentido. El dólar quieto y la inflación en baja comprimieron los rendimientos de tasa fija a tal punto que el riesgo ya no compensa la ganancia. El AO27 le gana cómodamente al CER y a la tasa fija bajo cualquier escenario razonable del REM. La única excepción es la curva CER larga, que no jugamos como carry, sino como el mismo tipo de apuesta que los bonos largos en dólares: si el escenario de compresión se da, ahí también hay upside de precio considerable, y si el dólar termina más quieto de lo que espera el mercado, esos bonos podrían superar a los hard dólar largos", afirma Genero.

Los nuevos bonos en dólares que emitió el Gobierno (AO27, AO28 y AO29) exhiben una gran demanda en las licitaciones quincenales, mucho mayor a lo esperado. Tanto así, que los dos primeros agotaron rápidamente los cupos asignados (u$s2.000 millones), muchas veces con demandas que ni el más optimista imaginó, lo que allanó el camino para emitir un tercer bono, que también luce atractivo para los inversores.

Genero, que antes aconsejaba a sus clientes invertir en el AO27, desde hace varias semanas recomienda salir para pasarse a las versiones más largas del mismo grupo: AO28 y AO29. Afirma que una eventual compresión de 100 puntos de riesgo país para converger con el promedio de la nueva categoría de Argentina (B-) beneficiaría más a los bonos largos que a los cortos. A la vez, resalta que los flujos que ofrecen AO28 y AO29 con las tasas actuales "no son para desaprovechar", no sólo por rendimiento y duración, sino por los pagos mensuales de intereses.

Por su parte, el equipo de research y estrategia de Banco Galicia considera oportuno desarmar posiciones en el AO28 para sumarse al AO29 en las licitaciones del Tesoro. Destaca que la Tasa Interna de Retorno (TIR) del AO28 ya se encuentra en 7,3%, muy por debajo del 8,8% con el que operaba tras su emisión a finales de marzo, consecuente con la compresión de alrededor de 170 puntos básicos del riesgo país, mientras el AO29 rinde 8,1%.

"Al compararlo con el AO28, obtenemos una forward de 10%. Es una oportunidad para vender AO28 y licitar el AO29. La tasa forward es la que nos deja indiferentes entre invertir en un bono corto y rollear o invertir directamente en un bono más largo. En este caso, para estar indiferentes, al vencimiento del AO28 la tasa del AO29 debería estar en 10% (hoy está en 8,1%). Esta forward elevada se debe a un factor técnico: el AO28 ya salió de las licitaciones y el AO29 sigue ofreciéndose, soportando presión de oferta. Esperamos que esta distorsión se normalice cuando se complete la emisión del AO29", explica.