Vender un bono para comprar otro: la maniobra que abrió un debate en la City
En el universo de bonos en dólares apareció una operación que abrió una discusión entre los analistas de la City. Banco Galicia recomendó vender el Bonar 2028, conocido como AO28, y licitar al Bonar 2029, identificado como AO29, para aprovechar la diferencia de rendimiento entre ambos títulos.
Los dos bonos fueron emitidos por el Tesoro, tienen legislación argentina, pagan intereses mensuales y cuentan con un cupón nominal anual del 6%. La principal diferencia es que el AO29 vence un año más tarde, en octubre de 2029, y todavía enfrenta la oferta generada por las licitaciones oficiales.
Al momento de elaborar el informe, el AO28 rendía cerca de 7,3% anual, mientras que la tasa del AO29 se ubicaba alrededor de 8,1%. Esa brecha llevó al equipo de Research & Strategy de Galicia a calcular una tasa forward cercana al 10%, un nivel que consideró atractivo para extender el plazo de la inversión.
La propuesta, aun así, no genera un consenso completo en la City. Rocco Abalsamo, asesor financiero, entiende que el rendimiento adicional del AO29 está justificado por su mayor plazo y por el riesgo político que deberá atravesar. También cuestionó los costos de comprar y vender los títulos, capaces de consumir buena parte del beneficio esperado.
Por qué Galicia recomendó vender AO28 y licitar AO29
El AO28 fue emitido a fines de marzo con una TIR de 8,8%. Desde entonces, la mejora de los bonos argentinos y la caída del riesgo país impulsaron su precio, lo que redujo su rendimiento hasta la zona de 7,3% utilizada por Galicia para realizar la comparación.
En la primera licitación, el Tesoro colocó el título a un precio cercano a u$s942 por cada u$s1.000 nominales, con una TIR efectiva anual de 8,86%. En junio volvió a emitirlo alrededor de u$s967, con una tasa de 7,83%.
El movimiento coincidió con una reducción del riesgo país desde aproximadamente 615 hasta 441 puntos básicos. El AO28 pasó de cotizar debajo de la par a acercarse a u$s100 por cada u$s100 nominales, mientras su rendimiento quedó por debajo del ofrecido por otros bonos soberanos de plazo similar.
Galicia evaluó si esa compresión podía explicarse por el denominado efecto canje, relacionado con la diferencia entre los precios en pesos y en dólares. El indicador se encontraba cerca de 3,9% cuando se emitió el AO28 y rondaba el 4% al momento del informe, por lo que el banco descartó que fuera la causa principal.
El AO28 completó su programa de emisiones por u$s2.000 millones y dejó de aparecer en las licitaciones primarias. Al desaparecer las sucesivas reaperturas, el mercado dejó de recibir nuevos títulos y la demanda comenzó a presionar sobre una cantidad limitada de bonos.
El AO29 atraviesa una situación distinta, dado que todavía puede ser reabierto por el Tesoro y esa oferta potencial contiene su precio y obliga al Gobierno a ofrecer una tasa mayor para conseguir compradores.
"Consideramos que dicho nivel es una oportunidad para vender AO28 y licitar hoy AO29", sostuvo el informe de Galicia fechado el 29 de julio. La licitación mencionada ya finalizó, de modo que ahora la maniobra debe realizarse en el mercado secundario o mediante una nueva reapertura del título.
Qué significa la tasa forward cercana al 10%
La diferencia entre una TIR de 7,3% y otra de 8,1% parece reducida a primera vista,pero la comparación cambia cuando se analiza cuánto está pagando el AO29 por mantener el dinero invertido durante el año adicional que separa a los dos vencimientos.
Galicia calculó la tasa forward implícita entre octubre de 2028 y octubre de 2029. Este indicador determina a qué rendimiento debería reinvertirse el capital una vez que vence el bono más corto para igualar el resultado de haber comprado directamente el título más largo.
Un inversor podría adquirir AO28, cobrar sus cupones mensuales y recuperar el capital en octubre de 2028. A partir de ese momento tendría que reinvertir el dinero durante doce meses. La otra alternativa consiste en comprar AO29 y mantenerlo hasta octubre de 2029.
"La tasa forward representa aquella tasa que nos deja indiferentes entre invertir en un bono corto y rollear o invertir directamente en un bono más largo", explicaron desde Galicia.
Con las cotizaciones utilizadas en el informe, quien eligiera el AO28 necesitaría conseguir una tasa cercana al 10% anual en dólares entre 2028 y 2029 para alcanzar el mismo rendimiento que ofrecía el AO29. Para el banco, ese nivel resulta suficientemente alto como para preferir la extensión de plazo.
El 10%, cabe destacar, no constituye una ganancia asegurada ni una estimación de la tasa que existirá dentro de dos años. Es un rendimiento de equilibrio derivado de los precios actuales, en donde, la apuesta funciona si, con el paso del tiempo, el mercado deja de exigir un premio tan elevado por mantener el AO29 durante ese último año.
La advertencia del asesor financiero Rocco Abalsamo
Pese a esto, Rocco Abalsamo, asesor financiero, planteó una postura diferente y considera que la brecha entre los rendimientos no responde solamente a las licitaciones pendientes del AO29, dado que el mercado también estaría cobrando una prima por mantener la exposición durante más tiempo.
El AO28 vence en octubre de 2028, menos de un año después del próximo cambio de gobierno, para entonces, el mercado podría comenzar a considerar que el bono se encuentra suficientemente cerca de su vencimiento como para operarlo con una volatilidad menor.
"Al AO28 nosotros lo operamos con una tesis de que, a pesar de que gane quien gane, preferiblemente un gobierno más promercado si es que no gana el oficialismo, el AO28 se paga igual y, en ese sentido, el mercado el año que viene lo va a operar con menos volatilidad o al menos con cierta prima de seguridad", explicó Abalsamo.
El AO29 no contaría con la misma protección temporal dado que su vencimiento se producirá en octubre de 2029, casi dos años después del comienzo del próximo mandato presidencial, lo que obliga al inversor a mantener la exposición durante un período político más prolongado.
"En cambio, el AO29 tal vez no corre esta misma tesis, ya que si gana otro gobierno que no es el oficialismo, no es que pasa un año y se paga, sino que tienen que pasar dos años para llegar a su vencimiento o al menos a su primera amortización de capital. Entonces, hay una prima riesgo extra que tiene que pagar el AO29, es decir, el diferencial de TIR respecto del AO28 como para atraer a los inversores", agregó.
Por qué la brecha podría mantenerse
Abalsamo proyecta que el AO28 podría continuar comprimiendo su tasa a medida que se acerque el escenario electoral. El AO29 tendría menos margen para acompañar esa mejora, debido al año adicional que sus tenedores deberán esperar para recuperar el capital.
"Yo creo que este spread entre estos dos bonos se va a mantener y no lo veo comprimiendo demasiado. Es más, tal vez vamos a poder ver que, a medida que llegamos a un escenario electoral, si no hay una oferta de bonos adicional, es decir, si no comienzan a emitir más AO28 o más AO29, lo más probable es que la tasa del AO28 tal vez continúe comprimiendo ya alineado a lo que venimos viendo en los últimos meses, mientras que tal vez la tasa del AO29 no comprima tanto, principalmente por este mismo riesgo latente de que no corre la misma tesis que el AO28", sostuvo.
La diferencia entre las dos posturas define el resultado de la maniobra.
- Galicia espera que el AO29 cierre parte de la brecha cuando termine la presión de las licitaciones.
- Abalsamo entiende que ese premio responde al plazo y al riesgo político, por lo que puede mantenerse durante los próximos meses.
Antes de ejecutar la rotación también deben computarse la diferencia entre los precios de compra y venta, los derechos de mercado y las comisiones del broker. Como el spread de tasas es reducido, los costos pueden borrar el beneficio de una operación pensada para aprovechar un movimiento de corto plazo.
Abalsamo cerró con una definición contundente: "Lo veo como para un trade de corto plazo. Eso sí, con comisiones no te queda bien el trade. Es por eso que yo más que nada no lo hago con mis clientes".