La City recomienda empezar a dolarizar carteras, pese a que el carry trade aún es rentable

El carry trade volvió a ofrecer ganancias en septiembre, pero la discusión en la City ya pasa por cuánto margen queda para sostener esa estrategia antes de 2027. El banco Comafi mantiene su preferencia por alternativas dolarizadas, bonos soberanos cortos y deuda corporativa.

Entre los analistas consultados por iProfesional, Pablo das Neves propone comenzar una dolarización gradual, mientras que Leandro Monnittola encuentra oportunidades para extender los vencimientos de manera selectiva hacia el tramo medio de la curva en pesos.

Las tres miradas comparten una preocupación: capturar una tasa más alta exige asumir riesgos cambiarios, de precio y electorales. La diferencia aparece al definir cuánto plazo conviene aceptar y cuándo empezar a reducir la exposición al peso.

En su reporte mensual de estrategia, correspondiente a septiembre y publicado en octubre, Comafi distingue entre aprovechar las oportunidades inmediatas y elegir dónde posicionarse para el próximo año. El rendimiento en pesos puede resultar atractivo durante períodos de calma cambiaria, aunque extender los plazos exige asumir riesgos que el banco prefiere limitar.

La cautela se apoya en lo ocurrido con los activos argentinos. Durante septiembre, los bonos soberanos en dólares perdieron casi 5% en promedio y el S&P Merval retrocedió 8% medido en moneda estadounidense. En cambio, distintos instrumentos en pesos lograron rendimientos positivos en dólares.

Por qué volvió a funcionar el carry trade en septiembre

La combinación de un dólar que avanzó apenas 0,5% punta a punta durante septiembre y condiciones de liquidez más normales favoreció las posiciones en moneda local.

Cabe recordar que el carry trade consiste en aprovechar el rendimiento de una inversión en pesos mientras el movimiento del tipo de cambio permite conservar esa ganancia al medirla en dólares. Su resultado depende tanto de la tasa obtenida como de la evolución cambiaria y, cuando se trata de bonos, de las variaciones de sus precios.

Según Comafi, las posiciones en Lecaps rindieron entre 1% y 1,5% en dólares durante septiembre. Los bonos ajustados por inflación (CER) del tramo medio ofrecieron retornos de entre 1,5% y 3,5%, mientras que los títulos vinculados a la tasa Tamar, especialmente los de plazos intermedios, ganaron entre 1% y 2%.

En los bonos CER también ayudó la compresión de las tasas reales: cuando el mercado acepta un rendimiento menor, el precio de los títulos sube. Así, las ganancias del mes combinaron el ajuste del instrumento con la mejora de su cotización.

Sin embargo, esos resultados describen lo ocurrido en septiembre. Su repetición depende de que continúen las condiciones que los hicieron posibles, especialmente la estabilidad cambiaria.

Das Neves pone el foco en ese límite. En diálogo con este medio, el analista financiero sostiene: "El carry trade todavía rinde, pero ya no paga lo que pagó. Las Letras a tasa fija dan alrededor de 2% mensual, prácticamente lo mismo que la devaluación que espera el Relevamiento de Expectativas del BCRA hasta marzo".

"La curva ya está descontando el escenario base, y la ganancia en dólares depende de que el tipo de cambio vuelva a quedar por debajo de las expectativas, como pasó durante buena parte del año", agrega.

Su lectura es que el rendimiento acumulado no garantiza que la oportunidad siga siendo igual de atractiva: "Después de un 2026 en el que las Lecap acumularon cerca de 18% en dólares, el trade entra en su etapa de rendimientos decrecientes: hay poco premio a cambio de un riesgo que no es menor, con el techo de la banda casi 30% por encima del valor actual", dice el estratega.

Comafi también condiciona las oportunidades en pesos a la evolución del dólar. Considera que la cercanía de la cosecha fina puede favorecer la calma en el corto plazo, pero espera una mayor dinámica cambiaria en 2027 y una depreciación del tipo de cambio real dentro del esquema vigente.

Cuánto puede subir el dólar antes de borrar toda la ganancia

Monnittola introduce otro elemento para evaluar el carry: cuánto puede subir el dólar antes de neutralizar el rendimiento de cada inversión.

En diálogo con iProfesional, explica: "La curva en pesos tiene pendiente positiva: los instrumentos cortos rinden entre 25% y 27% anual y los intermedios entre 28% y 30%. Es decir, el mercado exige más compensación a quien se anima a extender plazo, y ahí aparece la tentación de ir a los vencimientos largos".

"Para dimensionar el margen hay que mirar el break-even del dólar, que es el precio al que el rendimiento en pesos se neutraliza en dólares. Con el MEP en $1.539, los vencimientos de fines de 2026 tienen un punto de equilibrio cercano a $1.550-$1.600, o sea, muy poco colchón".

"En los títulos de 2027 el break-even ronda los $1.640-$1.850, y en algunos de los más largos el dólar podría subir entre 15% y 20% antes de que la ganancia en pesos se diluya", añade.

Ese mayor margen no lo lleva a recomendar los vencimientos más lejanos. En este punto, su cautela coincide con la de Comafi y Das Neves, aunque su elección de plazos presenta un matiz.

"Pero más margen cambiario también implica más exposición. Los plazos largos son los más sensibles a la volatilidad de tasas, y el escenario electoral puede inducir movimientos bruscos: si hay que salir antes del vencimiento, el precio puede jugar en contra. Por eso no recomiendo ir a los largos", advierte Monnittola.

Seguir en pesos o empezar a dolarizar las carteras

La principal diferencia entre los analistas aparece al definir cómo atravesar los próximos meses. Das Neves propone comenzar a comprar dólares gradualmente y limitar el carry a vencimientos cortos.

"Por eso creo que ya es momento de empezar a dolarizar carteras, de manera gradual. El dólar está barato en términos reales: subió menos de 4% en el año contra una inflación cercana al 22%", afirma.

"La brecha es mínima y el riesgo político de 2027 ya empezó a aparecer en los precios, con un riesgo país que tocó su máximo del año a comienzos de octubre", agrega.

Su propuesta establece un horizonte concreto: "La estrategia razonable es sostener el carry solo en plazos cortos, hasta diciembre, aprovechando la demanda estacional de pesos, y comprar dólares en tramos entre ahora y marzo".

Monnittola, en cambio, encuentra una oportunidad para avanzar de manera selectiva hacia vencimientos de 2027, sin llegar a los más largos.

"Lo que sí me parece atractivo es extender duración de forma selectiva hacia el tramo medio, en especial mayo de 2027, para capturar tasas más altas sin asumir todo el riesgo de los vencimientos más lejanos", sostiene.

Para respaldar esa elección, plantea un escenario cambiario específico: "Aun si el dólar subiera a $1.650, un 7% desde los niveles actuales, el T30A7 rendiría cerca de 8% en dólares y el T31Y7 más de 10%, y el dólar tendría que superar los $1.770-$1.810 para que la estrategia pierda".

"De todos modos, la estrategia depende del perfil: el corto plazo para quien prioriza flexibilidad, el tramo medio para quien busca rendimiento adicional, y los bonos CER o duales para quienes quieren sumar algún mecanismo de cobertura", aclara Monnittola.

En pesos, la selección de instrumentos de Comafi

La preferencia de Comafi por dolarizar hacia 2027 convive con una selección de instrumentos en moneda local para aprovechar oportunidades tácticas.

En tasa fija, el banco elige las Lecaps S30O6, S13N6 y S30N6. La incertidumbre sobre las tasas y la velocidad de la desinflación reduce, según la entidad, los incentivos para extender los plazos.

Esa selección está más cerca del carry corto que propone das Neves. Monnittola comparte la cautela frente a los vencimientos largos, pero considera atractivo capturar tasas superiores en el tramo medio.

En bonos CER, los seleccionados de Comafi son:

• TZXD6, TZXS7 y TZXD7. La tesis es que la inflación implícita en los precios del segundo semestre se encuentra por debajo de sus propias proyecciones, lo que favorece la exposición a instrumentos que ajustan por el índice de precios
• En el reporte, la entidad proyecta una inflación de entre 2% y 2,1% para septiembre y espera que los registros mensuales se mantengan cerca de esos niveles durante los meses siguientes
• Aunque los bonos CER posteriores a 2027 ofrecen rendimientos reales del orden de 9% a 10%, Comafi considera que el premio convive con un riesgo electoral elevado

En títulos Tamar y duales, selecciona TML27 y TMF28. El banco reconoce rendimientos atractivos en los instrumentos más largos, pero advierte que la demanda por deuda posterior a las elecciones continúa limitada.

Para cobertura cambiaria, identifica TZV27 y TMVE8. Su visión es que la demanda de protección puede mantenerse estable mientras persista la calma del dólar y ganar relevancia a medida que se acerque el año electoral.

Dolarizar también exige elegir qué riesgo asumir

La propuesta de comprar activos en dólares abre una segunda discusión: qué instrumentos permiten reducir la exposición al escenario argentino.

Das Neves establece una distinción explícita: "Un punto clave: dolarizar no es lo mismo que sumar más riesgo argentino en otra moneda. Si la cobertura apunta al ciclo político de 2027, los bonos soberanos largos no protegen, porque son la misma apuesta".

"Tiene más sentido combinar instrumentos fuera del riesgo local, aprovechando tasas del Tesoro estadounidense en máximos de casi dos décadas, con bonos soberanos cortos que cobran buena parte de su flujo antes de la elección y deuda corporativa de energía, un sector con generación propia de dólares", sostiene.

Su propuesta coincide con Comafi en priorizar soberanos cortos y deuda corporativa, y suma instrumentos fuera del riesgo argentino.

Para el banco, la caída de los activos locales ocurrió en un contexto internacional difícil para la renta fija. Aun así, sostiene que la magnitud del castigo deja entrever un componente adicional, posiblemente asociado a la incertidumbre electoral.

Durante septiembre, el riesgo país argentino superó los 650 puntos básicos, con una ampliación de unos 150 puntos. En el mismo período, el indicador de América Latina aumentó alrededor de 20 puntos y el de Ecuador, aproximadamente 70 puntos.

Para Comafi, esa diferencia sugiere que el mercado está exigiendo un premio adicional por el riesgo argentino, aunque la entidad aclara que no percibe cambios sustanciales en los fundamentos de los bonos soberanos.

Frente a esa tensión, sus instrumentos seleccionados son AO27 y AL29. La estrategia busca priorizar el devengamiento de intereses y mantener una posición conservadora mientras espera mayor claridad sobre el escenario político.

El AO27 tuvo un comportamiento defensivo durante la caída de septiembre. El informe destaca que su vencimiento ocurre antes del cambio de gobierno, una característica que gana relevancia cuando los inversores muestran resistencia a comprometerse con plazos que atraviesan el calendario electoral.

Para los perfiles conservadores, Comafi encuentra crecientes incentivos para considerar deuda de empresas o de provincias como alternativa a la volatilidad soberana.

Dentro de los bonos corporativos en dólares, selecciona YMCIO, PLC6O y MGCTO, con preferencia por posiciones relativamente cortas ante un contexto internacional que también presiona sobre los precios de la renta fija.

El informe ubica los rendimientos del universo corporativo considerado en un rango de 3% a 7% efectivo anual. Para los mejores créditos provinciales, señala rendimientos de entre 6% y 9%.

Son referencias al momento del reporte, que varían según el instrumento y su precio. La elección implica evaluar la capacidad de pago de cada emisor, además del plazo y la liquidez del título.

La preferencia corporativa encuentra un punto de contacto con das Neves, quien destaca específicamente la deuda de empresas de energía por su generación propia de dólares.

En Bopreales, Comafi observa que los instrumentos con vencimiento en 2027 funcionaron como una cobertura útil frente a las caídas de los soberanos. Los de 2028 mostraron un comportamiento menos defensivo, aunque identifica al BPOB8 como una alternativa para perfiles moderados, con un rendimiento de 8,5% efectivo anual indicado en el informe.

En acciones, los papeles seleccionados por Comafi son Pampa Energía y Banco Macro, aunque el diagnóstico sectorial presenta diferencias.

Para energía, el informe destaca el potencial exportador de Vaca Muerta, el escenario de precios internacionales y las inversiones como factores que deberían sostener un mayor crecimiento de mediano plazo. Al mismo tiempo, advierte que los riesgos regulatorios adquieren importancia hacia las elecciones.

En bancos, la lectura es más cautelosa. Las valuaciones acumulan una corrección importante, pero la entidad no identifica factores económicos o políticos claros que permitan anticipar un cambio de tendencia. Además, considera que los fundamentos de actividad y crédito no lucen demasiado auspiciosos.

La inclusión de Macro entre sus seleccionados expresa una elección puntual dentro de ese escenario. El reporte no establece precios objetivo ni potenciales de suba para ambas acciones.

Hacia 2027, la duración de la calma cambiaria será decisiva para determinar cuánto recorrido conserva el carry. Comafi prioriza oportunidades tácticas en pesos y alternativas dolarizadas; das Neves propone aprovechar los plazos cortos mientras comienza a comprar dólares; Monnittola encuentra margen para extenderse selectivamente hacia el tramo medio.

Das Neves resume su postura sobre el momento de iniciar esa transición: "El mercado le pone hoy un precio casi nulo a la dolarización. Esa suele ser la mejor señal para empezar a hacerla".

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