El Gobierno debió haber frenado la corrida contra los bonos CER apenas asomaba. Pero no lo hizo. ¿Por qué? No lo sabemos: simple mala praxis, internas Guzmán-Pesce-Cristina, alguna otra cosa rara, no lo sabemos.

Si hubiera fuerte corrida contra bonos en dólares y el Gobierno quisiera cortarla, no podría, carece de dólares. Si hubiera fuerte corrida contra el peso, tampoco puede, por la misma razón. Pero en el caso de los bonos en pesos tiene herramientas. Y no las usó. Sólo empezó a utilizarlas días después, cuando los bonos ya habían caído estrepitosamente. Es como si hay un incendio en un edifico de CABA, y los bomberos, aun con equipamiento, van hacia él, un día más tarde…

Corrida contra los bonos: qué podría haber hecho el Gobierno

Veamos las medidas que podría haber tomado el Gobierno:

• Apenas conocida la noticia de un rescate importante (en este caso, del Fondo Pellegrini), debía prepararse para recomprar los bonos que iban a ser vendidos. 
• Las compras las podían hacer entes oficiales que tuvieran excedentes (Banco Nación, Anses, etc.) y, si no alcanzaba, el BCRA (emitiendo dinero).

Desplome de los bonos CER: el Gobierno tenía herramientas a mano, pero reaccionó tarde.

• El dinero rescatado, sea en forma directa, o indirecta, en condiciones de "cepo", no hay más remedio que recale en los bancos. Es decir, lo que cae de fondos, va a los bancos. Los bancos, con ese dinero extra, pueden por propia voluntad comprar bonos o colocar en Leliq.
• El BCRA o el Ministerio de Economía pueden interesar a los bancos para que compren esos bonos. Si no los logran convencer "de palabra", el BCRA puede, como en 2021, aumentar la masa de bonos que pueden usarse para integrar encajes (en lugar de Leliq).
• En caso de que el BCRA quiera desprenderse rápido de los bonos, y hasta que dictaminara esa regulación, se asegura que los títulos no caigan de valor, comprando dichos bonos.
• Si saliera esa regulación, los bancos comprarían bonos con pesos (cae la Base Monetaria). Pero "trascartón", bajarían Leliq contra pesos (sube la Base Monetaria).

En síntesis, no puede evitarse una emisión extra de Base Monetaria ante la caída de la demanda de bonos.

Pero una cosa es emitir para comprar bonos al precio normal de mercado, y otra es comprar bonos una vez que cayeron, por ejemplo, un 20%. No puede evitarse la emisión monetaria "presente". Pero habiendo dejar caer tanto el valor de los bonos, se hizo un daño enorme al mercado. Y han aumentado mucho las probabilidades de más emisión "futura", ya que el mercado estará mucho más renuente (asustado) a la hora de tener que comprar los bonos que el Tesoro necesita emitir (rolleo).

No puede evitarse una emisión extra de Base Monetaria ante la caída de la demanda de bonos.

Impacto en el dólar

Pero la cosa no quedó ahí. Al no actuar a tiempo, los rescates se multiplicaron y se volcaron al dólar: oferta excedente de bonos (caída de sus precios) y demanda excedente de dólar (suba del CCL).

Y con la brecha nuevamente cerca del 100%, se complica mucho más aun el mercado del dólar. El BCRA ya es un colador, con mil y una trampas para sacarle (o no venderle) dólares al tipo de cambio oficial.

Entonces, tenemos ahora 2 problemas:

• La dificultad para emitir la cantidad de bonos que el Gobierno quería para financiar su déficit.
• La agravada dificultad para acumular dólares en el BCRA para intentar, con eso, mejorar la performance macroeconómica hasta fin de mandato.

Los rescates se volcaron al dólar e hicieron subir las cotizaciones.l

El Gobierno, urgido a actuar

Los problemas no son nuevos. Pero se han acelerado los tiempos. En consecuencia, el Gobierno deberá ponerse las pilas y actuar con premura.

Aun con las enormes limitaciones que tiene (falta de un buen plan, falta de credibilidad, cascoteo incesante de Cristina, etc.), el Gobierno puede y debe actuar ante los problemas creados en forma inmediata. Por ejemplo, podría/debería:

• Comprar bonos hasta restaurar valores anteriores a las corridas últimas.
• Definir nuevas reglas de juego cambiarias.

Nuevo marco para el dólar: qué puede hacer el Gobierno

Respeto a esto último, podría, ya mismo:

• Reforzar el cepo. Empezar por desactivar al menos una parte de la gran cantidad de importaciones truchas que estarían sucediendo, subir impuesto PAIS, restringir más los viajes y compras de particulares en el exterior, encepar más el dólar ahorro, buscar limitar las importaciones suntuarias. etc. Si hace todo, esto, podría retener el BCRA muchos más dólares de lo que hace ahora. ¿Los costos? Un poco menos de PIB, más suba inicial de brecha (demanda de dólares que el BCRA ya no satisfaría por el oficial e iría al paralelo), más mal humor en clase media, un poco más de inflación (algunas importaciones se harían en CCL, etc.).

Ajustar todavía más el cepo, una de las herramientas a disposición del Gobierno.

• Virar hacia un desdoblamiento del mercado cambiario. Con un mercado comercial y otro financiero, una buena demanda de dólares que presiona hoy al oficial iría al financiero. El BCRA retendría muchos más dólares pero, nuevamente, al menos en un primer momento, subiría la brecha. Habría problemas que resolver: a) ¿se puede, sin más, obligar a empresas que entraron dólares por el MULC al dólar oficial, a cancelar deudas por el CCL?, b) lo mismo para intereses y c) lo mismo para dividendos.
• Unificar el mercado. Prácticamente imposible para este Gobierno, que no tiene ni la convicción ni la capacidad política para eliminar el déficit fiscal, que no tiene reservas, etc. El dólar subiría muy disruptivamente.

Cuanto más tarde en decidirse, más costoso será después. Y lamentablemente, y en parte debido a su propia mala praxis antes comentada, se ha quedado sin tiempo. Las perspectivas de reservas en el BCRA son muy desalentadoras. 

Así que preparémonos para la "acción" en los próximos días o semanas. Acción costosa pero conducida desde el Gobierno. O acción muy costosa, conducida desde el pánico de los mercados.

Por Gabriel Rubinstein, titular de GRA Consultora. Ex Representante del Ministro Roberto Lavagna en el BCRA.