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Diferencias mínimas y el riesgo de que se caiga el canje: así está el escenario para la deuda en horas decisivas

El Gobierno, en caso de no mejorar la oferta, se juega a un riesgo importante porque necesita el 66% de adhesión para se ejecute la operación
Por Leandro Gabin
21/07/2020 - 12,51hs
Diferencias mínimas y el riesgo de que se caiga el canje: así está el escenario para la deuda en horas decisivas

La contraoferta que presentaron los 3 principales grupos de acreedores tiene un lado positivo y otro negativo. En lo primero, es más sencillo para el deudor (en este caso la Argentina) negociar ahora con un único interlocutor para partir diferencias y cerrar. De hecho, es lo que venía pidiendo Martín Guzmán. Pero el problema es que sin el aval ahora de este grupo, la estrategia del Gobierno de ir a un canje parcial y aislar a los díscolos cae al vacío: sin la adhesión de estos grupos se podría caer directamente la operación.

Esto es así porque sería difícil que la Argentina alcance los porcentajes de aceptación necesarios para ejecutar el canje sin la aprobación de los comités (ahora todos unidos). El Gobierno se planteó distintos escenarios que se deben dar para que se ejecute el canje: que acepten la oferta bonistas que tienen más del 66,6% del stock de todos los bonos elegibles del canje, tomados en su conjunto.

Además tomando cada Indenture (términos legales con los cuales se emiten los títulos) por separado, se tienen que cumplir una de las siguientes condiciones: (a) aceptación a la oferta bonistas que tienen más del 50% del stock de todos los bonos de ese Indenture ó, (b) la aceptación habilita a Argentina a canjear más del 60% del stock de todos los bonos de ese Indenture (para hacerlo con una aceptación superior al 50% el país debería redesignar series y ejecutar CACs).

El principal acreedor del país redujo sus aspiraciones económicas para arreglar con el gobierno
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Negociaciones que vienen

Un informe de la Consultora 1816 dice que "de no lograr esos porcentajes, las opciones se reducen a no proceder con el canje o modificar la oferta (el umbral mínimo no se puede enmendar, por una limitación que se autoimpuso Argentina en la SEC)".

Los bonistas que ahora lanzaron la contraoferta dicen tener un tercio de la deuda en juego. Por ende, si ellos no aceptan y el Gobierno se planta en su decisión, básicamente debería tener el visto bueno del 100% del resto de los acreedores (algo imposible). De ahí que la movida de los bonistas fuerza a que Guzmán tenga que sentarse a negociar otra vez.

La estrategia que tuvo el equipo económico fue, además, superada por la astucia de los grandes fondos de Wall Street. Guzmán quiso lanzar un plan de "divide y reinarás" al mejorar un poco más la oferta para los bonos del canje del 2005 y un poco menos a los surgidos a partir del 2016. Estos últimos, lo que tiene el grupo liderado por BlackRock.

El plan oficial era que el segundo comité que se unió inicialmente con el grupo Ad Hoc de BlackRock, que tenía justamente los bonos K, rompiera la unión. Pero, el tiro salió para el otro lado. En lugar de debilitar al comité unido del Ad Hoc y el Exchange, terminó debilitando al ACC (el grupo más amistoso con el Gobierno) que se terminó juntando con los otros dos. Si bien hay grietas en ese comité, porque se fueron Greylock, Gramercy y Fintech que ya habían dicho que iban a aceptar el canje tal cual está, lo cierto es que el ACC terminó firmando con los acreedores díscolos.

Por eso ahora la pelota vuelve a estar en terreno del Gobierno. Volver a acercarse para tener un acuerdo depende de la contraoferta que haga el equipo económico. La distancia es menor y sería un suicidio político seguir en default.

La decisión final está en manos de Alberto Fernández y el mercado espera un gesto
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Diferencias mínimas

La consultora 1816 dice que en materia económica, el Valor Presente Neto de la contrapropuesta de los acreedores es de u$s56,1 descontando flujos al 10%, apenas 3 dólares superior a la oferta de Argentina y muy por debajo de los más de u$s60 que venían pidiendo los comités más duros. Las diferencias más grandes hoy son en el Discount y en el Global 21, pero incluso en esos casos se trata de distancias ya pequeñas (u$s4.1, segun cálculos de la consultora).

De los 3 dólares promedio de diferencia, hay 1 dólar que se explica por el bono de los intereses capitalizables por el cual los acreedores piden cupón anual fijo de 4,9%. Los otros 2 dólares se explican por el flujo de los bonos, mejorados marginalmente.

Las diferencias en términos de perfil de vencimientos entre lo que ofrece Argentina y lo que piden los bonistas es extremadamente pequeña a esta altura: los comités piden apenas u$s1.000 millones más de flujos en el actualmandato presidencial y, en total, u$s1.600 millones durante la vida total de los bonos.

En materia legal, los comités dejaron de exigir el indenture 2005 para todos (algo que empezaron a reclamar en junio y que parecía inverosímil) pasaron a aceptar que los tenedores de Globales mantengan el Indenture 2016. "Eso sí: piden modificaciones al Indenture 2016 de modo tal que se limite el uso del concepto de re-designation y se restrinjan las votaciones agregadas. El documento que presentaron los acreedores no es del todo preciso acerca de cómo deberían ser las nuevas cláusulas, pero parece bastante claro que buscan limitar el uso de una estrategia PacMan", dice la consultora 1816. Los acreedores dejaron de lado también otros requerimentos legales, como la ampliación de la renuncia de la inmunidad soberana a entidades estatales (como el FGS) y la obligacion de cumplir con Articulo IV del FMI (ahora solo piden explicitamente que Argentina mantenga actualizados los datos de deuda pública).

La expectativa está intacta. Los analistas de Goldman Sachs dicen que "las partes tienen demasiado en juego para que las negociaciones fracasen, especialmente cuando están tan cerca de un acuerdo". Cada lado puede necesitar moverse solo 1,5 centavos por dólar para llegar a un acuerdo total, dice el banco de Wall Street. Imaginan un mecanismo de recuperación de valor basado en el PIB o las exportaciones como disparador de un entendimiento entre las partas.