En estos días de mercado revuelto, los mejores jugadores pueden hacer grandes ganancias arbitrando entre los múltiples tipos de cambio. Es por eso que conviene tener cautela antes de anunciar un "alivio" o una caída en la tensión por el hecho de que la cotización del dólar blue haya descendido 14 pesos en un día.

El pico de $552 del lunes obedeció a una mezcla de motivos, entre los que sobresalen la expectativa de una mayor inflación -consecuencia del encarecimiento de importaciones y de cultivos locales como el maíz- pero también un efecto de nerviosismo en el mercado. El conocido "overshooting" del que suelen hablar los veteranos de la city.

Sin embargo, menos atención se le prestó el lunes al hecho de que los otros tipos de cambio del mercado paralelo, los legales -el MEP y el "contado con liquidación"- habían mostrado un movimiento mucho menor.

Esto generó una gran diferencia, y la posibilidad de un nuevo "rulo". Para todo el que haya vendido dólares a $552, resultaba más que atractiva la posibilidad de comprar en el mercado MEP a $495,74, que había sido el precio de cierre del lunes. La diferencia entre ambas cotizaciones, que hace dos semanas era de apenas 2,4%, súbitamente ascendió a un 11,3%.

Así se generó la posibilidad de una ganancia instantánea de $56,26 por cada dólar, que no iba a pasar inadvertida para los más avezados del mercado.

Es por eso que el martes, el alivio en el blue -que bajó un 2,5%- coincidió con subas del MEP  y del "contado con liqui", por 2% y 1,7%, respectivamente. No es que ese "rulo" sea masivo, porque naturalmente no está al alcance de cualquier inversor, y se necesita sortear restricciones regulatorias. Pero lo cierto es que el arbitraje está a la vista, y es de por sí un factor que hace que los analistas no se entusiasmen prematuramente con una calma del mercado.

El mercado paralelo se mostró muy volátil tras el anuncio de las nuevas medidas, lo cual dio lugar al arbitraje entre el blue y las operaciones con bonos

De hecho, los economistas que se animan a pronosticar la evolución del blue siguen hablando sobre un mayor margen de suba. Después de todo, la brecha con el oficial está ahora en 90%, una cifra que sigue luciendo menor frente al pico del 118% observador durante la corrida cambiaria de abril pasado, y que está muy lejos del 149% que se registró hace un año, justo en la previa de la asunción de Sergio Massa como ministro.

A precios de hoy, el dólar blue de la crisis de abril equivaldría a $618, y el del pánico de julio del año pasado, sería de $706.

Dólar y la desconfianza de la clase media

Lo cierto es que medidas como el encarecimiento del "dólar ahorro", por más que ahora afecten a una minoría de personas -unas 900.000, lejos del récord de cuatro millones de compradores que había hace tres años- siempre son consideradas por la clase media como una mala señal.

Aunque la mayoría ya no compre el dólar en la ventanilla oficial -sea por decisión propia o por imposibilidad regulatoria-, la interpretación siempre es que el grado de intervencionismo sobre la economía aumenta. Lo cual, como se está viendo en estos días, toca los reflejos defensivos, ya sea en la salida de depósitos o en la compra compulsiva del dólar blue.

Esto ocurre, sobre todo, si al clima electoral se agregan los análisis de los "influencers" del mercado financiero, como Salvador di Stefano, quien calculó que el dólar "de equilibrio" -es decir, el que iguala pasivos del BCRA con las reservas- debería cotizar hoy a $786.

La discusión sobre el precio del blue incluye componentes como la inflación esperada, el movimiento del dólar oficial y la incidencia de factores políticos.

Durante mucho tiempo hubo analistas que argumentaron que la brecha entre el blue y el dólar oficial tenía un "techo" natural en el 120%, porque a ese precio siempre aparecerían vendedores tentados por hacer una diferencia, que agrandarían el volumen de la oferta. Sin embargo, quedó demostrado que eso no aplica a los momentos de nerviosismo, cuando el pánico de los compradores va más allá de cualquier análisis racional.

El actual no puede calificarse como un momento de pánico, y de hecho las medidas anunciadas por Massa van en el sentido de generar tranquilidad. Sin embargo, está el factor electoral, que siempre determina una dolarización de los portafolios.

La salida de dólares del sistema bancario aceleró en los últimos días, en un típico movimiento defensivo pre-electoral

Un goteo que antecedentes inquietantes

Un indicador fundamental a seguir en ese sentido es la cantidad de dólares que los bancos le deben pedir al BCRA para afrontar salida de los depósitos del sistema financiero. Y viene a un ritmo creciente: después de los u$s390 millones que habían salido en abril y los u$s442 de mayo, en lo que va de julio ya se acumulan casi u$s300 millones, según la estimación del economista Salvador Vitelli.

Son cifras que todavía se encuentran lejos de los momentos de mayor nerviosismo de los ahorristas, como el ocurrido en septiembre de 2020, cuando un súbito apriete del cepo cambiario hizo que salieran del sistema hasta u$s100 millones diarios.

Desde los bancos no dejan de repetir que el ratio de liquidez está en niveles históricamente altos, con más de un 90% para los depósitos en dólares. Sin embargo, están apareciendo motivos para el nerviosismo, como que todos los días los economistas insinúen que el Central está utilizando dólares de los encajes para poder cubrir la demanda del mercado.

Sin ir más lejos, el martes uno de los analistas más influyentes, Ricardo Arriazu, durante una charla con inversores, estimó en u$s7.800 millones el saldo negativo de las reservas del Central, y dijo que ese número se agranda hasta u$s11.700 millones si se descuentan las tenencias de oro.

"Se está usando plata que no le pertenece al Gobierno", advirtió Arriazu, quien además de aludir al uso de los yuanes del swap chino, destacó que "se aguanta con los encajes, con la suerte de que no caen los depósitos en dólares".

Pero esa suerte, que en buena medida está marcada por el hecho de que hoy los depósitos en dólares son la mitad de lo que había antes de las PASO de 2019, nunca está asegurada del todo.

De hecho, el promedio diario de salida viene en aumento y ya se ubica claramente por encima de los u$s40 millones diarios. Y los antecedentes de la historia reciente indican que ante un cambio de expectativas brusco, la aceleración puede tomar impulso, y siempre hay margen para empeorar.

Algunos números a tomar en cuenta: a mediados de 2019, los depósitos eran unos u$s30.000 millones. Al inicio de la gestión de Alberto Fernández ya habían bajado a u$s20.000 millones, mientras que hoy ya están en u$s15.000 millones.

Y por más que haya quienes afirmen que ese nivel ya es un "piso" porque los pequeños ahorristas ya se retiraron y solamente quedan los jugadores corporativos, la historia demuestra que se puede caer mucho más: hace una década, durante el segundo mandato de Cristina Kirchner -con la vigencia del cepo en su primera versión- se llegó a un mínimo de apenas u$s6.000 millones.

El aporte de divisas por la exportación de maíz ayudó al Banco Central a quebrar la tónica de las últimas semanas y volver a comprar dólares en el mercado

Massa y el miedo al lunes post PASO

Es en ese contexto de incertidumbre que Massa está dando su gran batalla: la de las expectativas del mercado. Si logra convencer a los ahorristas de que tendrá el apoyo del FMI para transitar todo el proceso electoral sin turbulencias, entonces podrá recuperar la estabilidad.

Pero no se trata de una tarea fácil, porque como siempre ocurre con una devaluación, para que sea efectiva es necesario que el mercado crea que será "la última".

Como el mismo ministro anticipó mientras debatía con sus compañeros del ex Frente de Todos sobre el riesgo de una explosión del dólar el lunes post PASO, todo dependerá de la lectura que el mercado haga sobre qué es lo que viene por delante.

Y en este momento, la "madre" de todas las preguntas es si la corrección cambiaria indirecta que acaba de hacer Massa será suficiente o si será necesaria una devaluación mayor.

Sobre ese punto, Pablo Goldin, director de la consultora Macroview, advirtió: "El riesgo de devaluar un poquito para que no se note es que los mercados lo tomen como el prolegómeno de una devaluación de verdad". En declaraciones a FM Milenium, recordó que esa situación le ocurrió a varios ministros, incluyendo a Axel Kicillof, quien en 2013 había intentado una corrección por la vía de acelerar el crawling peg, pero sin lograr el objetivo de que los exportadores vendieran más y los importadores recortaran sus compras, lo cual llevó al salto devaluatorio de 25% en enero de 2014.

"Ese es el riesgo de ahora, que las exportaciones no reaccionen, que los importadores sigan comprando. Y que después de las PASO haya que hacer un retoque más fuerte", apunta el economista, que considera que el nivel de u$s7.000 millones por mes que vienen registrando las importaciones no es sostenible.

Rogando al dólar maíz y al FMI

De hecho, las únicas buenas noticias que dejó el mercado financiero para Massa y compañía es que en las dos jornadas siguientes a las medidas, el Banco Central pudo volver a comprar dólares, rompiendo una racha de ventas que estaba alcanzando un ritmo preocupante. Sólo en la primera mitad de julio, el BCRA se desprendió de u$s957 millones, pero con la novedad de que ahora se echaba mano también a los yuanes, una manera de preservar los escasos billetes verdes, asumiendo un mayor costo financiero con China.

Entre el lunes y el martes, en cambio, el Central volvió a comprar y pudo recuperar un neto de u$s127 millones. Claro, hay dos grandes ayudas para que esto haya ocurrido: una es que empezó a notarse el ingreso de dólares por las exportaciones del nuevo "dólar agro", con un movimiento estimado de más de 320.000 toneladas de maíz.

Pero, sobre todo, lo que está influyendo es que, mientras los bancos y los operadores de comercio exterior se adaptan a las nuevas regulaciones, disminuyó el volumen importador.

El efecto de más dólares que entran mientras la operatoria importadora está semi paralizada no durará muchos días. Pero, al menos, Massa gana un poco de oxígeno y detiene la sangría de las reservas, a la espera de que llegue la ansiada confirmación del Fondo Monetario Internacional para un auxilio que le permita llegar con relativa calma a las PASO.