Deuda en pesos: con dólares financieros calmos e inflación a la baja, ¿qué prevén los analistas?

El ministerio de Economía afrontará el miércoles 28 de agosto la última licitación de deuda del Tesoro de este mes en la que debe conseguir fondos para cubrir vencimientos por un monto de alrededor $3,6billones, según las estimaciones privadas.

La licitación se desarrollará en un escenario en el que el dólar blue bajó el martes $10 al cerrar en $.1340, su valor más bajo en dos meses, y de calma en los dólares financieros que se mantienen por debajo de los $1.300 por la estrategia de intervención oficial y otros factores que contribuyen a la estabilidad.

En este contexto, los analistas prevén que no habrá dificultades para renovar los vencimientos, ya que los analistas remarcan que se evidencia un mayor apetito por colocaciones en pesos ante el clima de calma cambiaria, y un mercado que le cree al ministro de Economía, Luis Caputo que no habrá un salto en el tipo de cambio oficial en los próximos meses..

A partir de septiembre, el panorama será más desafiante para el Tesoro porque deberá enfrentar un perfil de vencimientos más exigente, aunque los expertos no vislumbran un riesgo en el pago de la deuda en pesos.

Deuda en pesos: este es el menú de inversiones

Para enfrentar esta licitación, la secretaría de Finanzas elaboró un amplio menú de 8 opciones. Al igual que en las últimas licitaciones, el Tesoro ofrece mayoritariamente LECAPs -reaparecieron en las licitaciones primarias en marzo por primera vez desde agosto de 2019, tras haber sido incluidas en el reperfilamiento de deuda- de corto plazo.

Pero la novedad en esta subasta es que el Tesoro no brinda una tasa mínima para ninguna de las LECAPs del menú, como lo había hecho en anteriores oportunidades. Y además, por primera vez, ofrece una LECAP a un año.

La canasta ofrecida contempla cuatro LECAPs que vencen: el próximo 11 de noviembre próximo (S11N4), otra que caduca el 28 de febrero de 2025, (S28F5), una que expira el 30 de junio de 2025 (S30J5),y otra el 29 de agosto de 2025 (S29G5).

Además incluye dos Bonos del Tesoro cupón cero ajustados por CER (BONCER) con vencimientos el 15 de diciembre de 2026 (TZXD6), y el 15 de diciembre de 2027 (TZXD7).

También ofrece dos Bonos del Tesoro Nacional vinculado al dólar estadounidenses cero cupón, dolar linked, con vencimientos el 31 de marzo de 2025 (TV25) y el 30 de junio de 2026 (TZV25).

La recepción de las ofertas comenzará a las 10.00 horas de este miércoles y finalizará a las 15.00 horas.

Deuda en pesos: ¿por qué el Tesoro no ofrece una tasa mínima?

Una de las sorpresas de la licitación es que el Tesoro no ofrece una tasa mínima para las LECAPs, a diferencia de las anteriores operaciones. En la última subasta del 13 de agosto había fijado una tasa mínima de 3,95% para la LECAP con vencimiento el 18 de junio de 2025 (S18J5).

Al respecto, Manuel Ilzarbe,analista de activos financieros de Wise Capital Pejkovich, consideró que "el Gobierno ha decidido no ofrecer una tasa mínima, dado que los depósitos del Ministerio de Economía en el BCRA son suficientes para cubrir los vencimientos de agosto".

"En esta licitación, priorizarán establecer una tasa baja sin enfocarse en el monto adjudicado, como en licitaciones anteriores. De esta manera, buscan reforzar la percepción en el mercado de que el proceso de desinflación continúa y que se logrará perforar el 3,7% que ha mostrado resistencia", evaluó.

De igual mirada, Maximiliano Ramírez, socio y director de Lambda Consultores, comentó que "llama la atención que no haya fijado tasa mínima en la que es la LECAP más larga, la de agosto de 2025". Y juzgó: "no quieren convalidar tasa, van a tratar de pagar la menor tasa posible"

A su vez, Pedro Siaba Serrate, jefe estratega de PPI cree que con esta decisión el Tesoro "quiere testear las aguas para ver dónde pueden llegar a cortar las nuevas letras dado que no exhibe grandes vencimientos esta vez , y le servirá para preveer mejor los resultados más abultados de septiembre".

"Finanzas también buscaría extender la duration de la curva de LECAPs, a través de dos alternativas nuevas que superan al último vencimiento vigente (18 de junio 2025). Al no ofrecer tasa mínima en esta ocasión, el resultado servirá de termómetro para las expectativas del mercado", sostuvo.

En ese marco, en PPI estiman que "la nueva LECAP S30J5 no se alejaría mucho de la TEM que cerró en el secundario su par de junio, 3,89%. Por otra parte, la TEM de la letra de agosto podría ubicarse levemente por debajo de las dos anteriores, en el rango de 3,75/3,85%", estimaron en PPI.

En sintonía, Fermín López, portfolio manager de Cocos,  sostuvo que el hecho de que las tasas sean determinadas en la licitación, "diferente a la estrategia de tasas mínimas como venía siendo, se podría interpretar como un Tesoro queriendo testear las expectativas del mercado, en vez de determinar una tasa muy baja, que pueda generar ruido innecesario, o muy alta, que los haga fondearse caro".

Por su parte, los analistas de Outlier también subrayaron que "lo novedoso de esta licitación es que no se ofrecerán tasas mínimas en ninguno de los instrumentos, por lo que quizás deja algo de compresión de tasa posible en la S18J5".".

"En este caso parecería que el gobierno aprovecharía la paz inducida por intervenciones en el CCL para tratar de que el mercado mismo les baje la tasa.. No parece muy probable que las bajas en la licitación sean muy considerables, pero sí vemos que pueden estar un poco más "repartidas" las ofertas dado que en ningún plazo se ofrece tasa", auguraron.

Asimismo, en Delphos Investment remarcaron: "el Tesoro decidió no fijar tasas mínimas para estos títulos, medida que aplaudimos". Y fundamentaron: "Consideramos que la forma rara que tomó la curva de Lecaps se debe en gran parte a ese piso de tasas que el Tesoro venía convalidando en el tramo largo. En una licitación sin vencimientos abultados, el Tesoro habría decidido eliminar dicho piso, dejando que el mercado decida por primera vez el nivel adecuado de las tasas de interés largas".

Deuda en pesos:¿qué prevén los analistas?

En un escenario de tranquilidad de los dólares financieros, los analistas no prevén dificultades para renovar los vencimientos de esta semana. Y estiman que las Lecaps serán los títulos más demandados.

Siaba Serrate planteó que "la calma en los dólares financieros beneficia la estabilidad de precios e incentiva la inversión en instrumentos en pesos, lo cual podría despertar en el mercado mayor interés en estirar duration en la curva de Lecaps".

En PPI también resaltaron que otro aspecto "novedoso de esta licitación es que los dos bonos Dólar Linked que se ofrecen tienen vencimiento en marzo y junio de 2025". Y esgrimen que "esto apoya el view que tomó más fuerza las últimas semanas, de que no habría unificación cambiaria hasta pasadas las elecciones de medio término"

"De ser así, el Gobierno estaría apostando al proceso desinflacionario observado en los últimos meses, lo que favorecería la demanda por instrumentos de tasa fija por sobre CER".

Con igual diagnóstico, Ilzarbe alegó que "en el contexto actual, los activos a tasa fija serán los más demandados,y esto se debe a que, por un lado, la salida del cepo ha sido postergada, lo que reduce el atractivo de los activos Dollar Linked, y por otro lado, en cuanto a los bonos ajustados por CER, la demanda se concentra en aquellos con menor duración".

El economista Federico Glustein vaticinó "una excelente licitación" donde cree que "las LECAPs que vencen en febrero y junio de 2025 serán las que más demanda tendrán porque en un plazo medio con una tasa que podrá estar en torno al 4% es una excelente oportunidad de inversión, pensando en la futura baja de inflación y tasas y en el clima electoral".

El analista financiero Gustavo Ber aseguró que "las perspectivas para la licitación son positivas en vista al fuerte apetito que aún existe por las Lecaps" al tiempo que estimó que el Tesoro "podrían volver a colocar sólo lo necesario para atender compromisos".

Ber opinó que "la demanda se concentrará en dichos vehículos, aunque también podría haber mayor interés - tal como viene sucediendo en el mercado - por los BONCER ante sus rendimientos más competitivos".

Asimismo López dijo que el martes "se observó una gran demanda por secundario en las Lecaps más largas, con S18J5 y S31M5 subiendo +1.1% y +0.8% respectivamente,  con un mercado convalidando tasas cada vez menores de mediano plazo acorde con una expectativa inflacionaria a la baja, lo cual nos puede dar una señal de que puede haber demanda de tasa fija larga en la licitación".

"Viéndolo del lado del Tesoro el mejor escenario es colocar en Lecap agosto 25 primero porque lograría estirar duration de sus pasivos y segundo porque, de los meses que se licitan, es el que menos vencimientos caen".

En la misma línea, Ramírez cree que "van a tratar de adjudicar todo lo que más pueda a la LECAP de agosto 2025 con el objetivo de estirar plazo,y dejar desiertas muchas posturas" como ocurrió en la anterior licitación donde se adjudicó todo con vencimiento en junio de 2025 a la tasa mínima de 3,95% mensual.

A su vez, Juan Manuel Franco, consideró que en esta licitación "no debería haber problema en materia de rollover, y el Tesoro evaluará ofertas para ver qué tanto financiamiento neto capta, dado que los vencimientos de septiembre se elevan sustancialmente respecto a agosto".

Tambien recalcó que "el gobierno sigue estirando duration en Lecaps, en un contexto en que las expectativas de inflación siguieron a la baja según el último REM BCRA".

"No obstante esto, debe marcarse que los datos de alta frecuencia para las 3 primeras semanas de agosto muestran que la desinflación estaría perdiendo fuerza y que incluso la núcleo podría haber acelerado marginalmente", señaló

¿Ven riesgo en la deuda en pesos en los próximos meses?

Los analistas plantean que el panorama de vencimientos es más exigente hacia adelante. En ese sentido, Ramírez indicó que los meses de septiembre y diciembre "son los más desafiantes" en lo queda de 2024 dado que vencen $14 billones y $12 billones, respectivamente.

Consultado acerca de si existe algún riesgo con la deuda en pesos en los próximos meses, Siaba Serrate aseveró que "por el momento no vemos un escenario de estrés"

"El Tesoro ha estado dejando afuera muchas ofertas y si tenemos en cuenta la liquidez del mismo depositada en el BCRA y en el Banco Nación, incluso podría afrontar el 90% de los vencimientos de los próximos dos meses hasta en un hipotetico e improbable caso de que se perdiera el acceso total al mercado local. De esta forma, por el momento, no vemos un riesgo significativo", afirmó.

Tobías Pejkovich, economista de Facimex Valores coincidió en que "septiembre se perfila como el mes más desafiante con vencimientos por $14 billones" pero esgrimió que "en un contexto de superávit fiscal como el actual y con abundante liquidez del Tesoro en pesos, los riesgos alrededor de la deuda en pesos son mucho más bajos".

López también evaluó que "respecto a los futuros vencimientos, no hay ningún indicio que nos haga pensar de no lograr al menos un 100% de rollover en las licitaciones". Y acotó que "incluso en el supuesto caso de no rollear, el Tesoro posee en su cuenta del BCRA más de $16 billones líquidos"

En sintonía, un informe de la Fundación Capital indicó que "hay vencimientos por $31 billones en títulos públicos hasta diciembre de 2024". Y argumentó que "si bien los próximos meses resultan abultados, no se prevé un riesgo asociado a la deuda en moneda local para el corto plazo en un marco de una cuenta en pesos del Tesoro con importantes tenencias, la existencia del cepo cambario,y siendo que gran parte de los títulos se encuentran en manos de las entidades financieras".