Dólar post elecciones: mercado dividido entre quienes esperan lo peor y los que apuestan por bonos en pesos

Toto Caputo volvió a cantar retruco: no sólo confirmó que el lunes próximo se mantendrá sin cambios el sistema de banda de flotación del dólar sino que, además, pronosticó que quienes compraron en los últimos días tendrán una pérdida, porque es probable que la cotización caiga no menos de un 10%. Y fue inevitable el recuerdo de la ya célebre frase "si te parece que está barato comprá, campeón, no te la pierdas".

Es un momento de debate claridad en el mercado, y el pronóstico del ministro no contribuyó a aportar claridad. Quienes recuerdan su desafío de julio pasado argumentan que los ahorristas que hayan seguido su consejo ganaron un 22% en menos de cuatro meses.

Pero también es cierto lo que argumentó Caputo: que a lo largo de la gestión Milei hubo muchos "serruchos" en el tipo de cambio y que después de grandes picos de dolarización masiva prosiguió un bajón en la cotización. Ocurrió el año pasado con el ingreso de divisas por el blanqueo, y luego en abril de este año, al firmarse el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional. La última caída brusca fue la del primer aviso de Scott Bessent sobre su "compra de pesos", aunque el efecto fue de corta duración.

¿Hizo bien Caputo en decir lo que dijo ante un mercado hipersensible? El "manual" de la política argentina recomienda que los ministros de economía no hagan pronósticos cambiarios, porque el público suele reaccionar en el sentido inverso al que pretende el funcionario.

En este caso, la regla parece confirmarse: nadie cree que realmente el esquema de banda de flotación pueda continuar sin, al menos, tener alguna recalibración. Y entre los que opinan en ese sentido no se cuentan sólo los economistas de la oposición sino muchos de la línea ortodoxa, incluyendo a bancos de inversión globales. Y hasta el mismísimo FMIl, con su recordatorio permanente de que Argentina debe comprar reservas, está mandando el mensaje entrelíneas de que el sistema actual no resulta sostenible.

Argumentos con efecto boomerang

No es fácil para Caputo convencer a los inversores cuando las "biblias" del liberalismo económico, como The Wall Street Journal y el Financial Times están pronosticando el colapso de la política de ancla cambiaria para bajar la inflación.

"Como muchos de sus predecesores, Milei está al borde del fracaso. El dinero que se está ofreciendo puede salvar a un puñado de fondos de inversión, pero no salvará a Argentina", sostuvo en el foro de FT Héctor Torres, ex representante argentino en el FMI.

Por otra parte, cuanto más argumenta el ministro respecto de la solidez del programa, más refutaciones recibe. Sobre todo, sus comparaciones históricas de tipo de cambio real, para afirmar que hoy la economía es competitiva. Justo mientras Caputo mencionaba ese punto, se conocía el EMAE de agosto, del cual destacó la suba interanual. Pero lo cierto es que el crecimiento viene perdiendo fuerza, y que sectores como la industria manufacturera -típicamente sensibles al atraso cambiario- caen a un 5% anual.

Además, Caputo destacó el alto nivel de exportaciones, algo que, argumentó, no habría sido posible si el tipo de cambio estuviera atrasado. Claro que lo que el ministro no mencionó fue que el alto volumen de ventas -u$s8.128 millones en septiembre- corresponde a una situación excepcional, porque estaba vigente el "tax holiday" para los productores agrícolas.

En cambio, la tendencia alcista de las importaciones no responden a un efecto pasajero, sino a una decisión de adelantar compras para hacer stock, otra típica actitud de quien espera una devaluación. Pero la mayoría de los economistas creen que un nivel de importaciones por u$s7.200 millones al mes no resulta sostenible.

Duro de bajar

Lo cierto es que la nueva advertencia de Caputo no parece haber tenido el efecto disuasivo que él esperaba: la demanda por dólares siguió firme, en una jornada que incrementó su volumen de los días previos y movilizó u$s780 millones.

De hecho, si no fuera porque reapareció el "Tío Scott" con ventas en el mercado, habría sido otra vez necesario que el Banco Central sacrificara reservas, porque la fuerza de la demanda estaba llevando otra vez al tipo de cambio al techo de la banda.

Pero la aparente calma se contrapone con otros datos preocupantes. Por ejemplo, que la brecha entre el "contado con liqui" y el tipo de cambio oficial se siga ensanchando y ya llegue a un 8,6%. Ese es dólar relevante para quienes sacan divisas del país mediante una triangulación de bonos, y la suba de la cotización está marcando el sobreprecio que los inversores están dispuestos a pagar para asegurar sus divisas en una cuenta bancaria del exterior.

Por otra parte, el otro dato positivo de la jornada, una leve baja en las cotizaciones del mercado de futuros, vino de la mano de una fuerte intervención del BCRA. El volumen de ese mercado alcanzó los u$s1.000 millones. Y, aun así, todas las posiciones a partir de noviembre siguen ubicándose por encima del techo de la banda.

Esperando el "efecto JP Morgan"

Y no fue el único mercado en el que intervino el BCRA: los operadores de la city hablan sobre un incremento en la oferta de los bonos dólar linked que hace algunas semanas le había canjeado el Tesoro. Con estas ventas -se habla de un volumen de u$s200 millones en un día- la entidad dirigida por Santiago Bausili espera que parte de la demanda por cobertura cambiaria se canalice hacia estos bonos y no a dólares.

Pero lo más llamativo es el hecho de que, en una jornada en la que arribó al país el CEO del JP Morgan, Jamie Dimon, para dar su apoyo a la iniciativa de recompra de deuda soberana, los bonos registraron una caída de precio. Lo que se supone que ocurre en situaciones de este tipo es que aumente la demanda, ante la certeza de que habrá una recompra.

¿Cómo interpretar ese dato? Para algunos, es el reflejo de la falta de confianza en el plan económico, pero muchos creen que el mercado mantendrá una comprensible cautela hasta conocer el resultado electoral.

Y también, claro, están las versiones de los más suspicaces, que creen que los movimientos del mercado actual responden a la salida de fondos de inversión estadounidenses, que aprovechan la cotización actual de 70% para bonos que hace dos meses rondaban el 50%.

Los que apuestan al peso

Sin embargo, en medio de las señales de temor, entre los operadores más experimentados empieza a verse un movimiento que trata de anticipar el cambio de escenario del lunes. En otras palabras, hay quienes creen que, finalmente, el pronóstico de Caputo podría no estar lejos de la realidad si el gobierno obtiene un resultado electoral aceptable -si logra el tercio de bancas en el Congreso-.

En consecuencia, hay un incipiente cambio en la composición de portafolios, que empieza a incluir activos en pesos ajustables por CER -el coeficiente que ajuste por la inflación-. Esto implica la expectativa de que el dólar no tendría mucho camino por recorrer al alza y que las tasas de los bonos emitidos por el Tesoro podrían resultar la mejor inversión post electoral.

El argumento detrás de esa actitud es que el mercado llegó a tal nivel de dolarización -con un 43% del dinero circulante tomando cobertura cambiaria-, que ya resulta difícil un incremento de la demanda, dada la iliquidez en pesos. Según una estimación de la consultora Delphos, esto equivale a una compra de u$s23.000 millones en los últimos tres meses.

Hubo varios economistas que fundamentaron que en una situación de este tipo, las empresas más necesitadas de caja preferirán vender sus dólares antes que convalidar las tasas aún altas del mercado de dinero en pesos.

Con u$s35.000 millones depositados en el sistema bancario -lo que implica un 52% en la relación de colocaciones en dólares versus cuentas en pesos-, son varios los economistas que han pronosticado públicamente que, a partir del lunes, habrá un movimiento de venta.

El punto en el que no hay acuerdo es si esa venta se producirá sólo si se pasa a un esquema de libre flotación o si, como quiere Caputo, el precio del dólar cae dentro de la banda de flotación.