Si hay algo seguro respecto del futuro en este país es que el próximo Gobierno deberá reestructurar la deuda pública. Más amigable o más dura, el mercado ya descuenta que los bonos con legislación local en pesos y en dólares sufrirán un cambio en las condiciones y da casi por seguro que buscarán patear los vencimientos de los títulos con legislación neoyorquina.

Pero lo que podría llegar a sorprender al mercado es que se vuelvan a reestructurar las Lecaps, Lecer y Lelinks que ya habían sido "reperfiladas" por el ministro Hernán Lacunza hace no más de dos meses.

La idea cobra fuerza dentro del equipo económico que trabaja con Alberto Fernández, e incluso hay quienes quieren presionar a Mauricio Macri para que sea este Gobierno el que lleve adelante este re-reperfilamiento.

"El problema de la deuda en pesos del Tesoro es que está toda concentrada en el corto plazo y que en cada fecha de pago se dispara el contado con liqui", destaca uno de los hombres cercanos al próximo presidente, cuyo nombre suena firme para ocupar un cargo en el área económica. "No se pueden pagar. No porque no esté la plata, porque podemos emitir pesos, pero no queremos que siga metiendo presión al ‘contado con liqui’", agrega.

Los bonos que están bajo la lupa por la próxima administración son las Lecaps, las Lelinks, las Lecer y algunos bonos en pesos con grandes vencimientos en el corto plazo, como el Bono de Política Monetaria 2020 (TJ20).

Como antes del 10 de diciembre hay pagos de Lecaps reperfiladas y los intereses de algunos bonos en pesos, en el equipo de Alberto quieren que sea Lacunza el encargado de volver a cambiar las condiciones de los títulos, aunque saben que es poco probable que acepten. "Nosotros se lo vamos a plantear, no perdemos nada. Si no lo hacen ellos lo vamos a tener que hacer nosotros", sostienen.

Los números que le llevan a Lacunza

Con el reperfilamiento de las Lecaps, el Gobierno definió que en cada vencimiento le pagaría el 100% a las personas humanas y el 15% a las personas jurídicas, abonando el 25% en tres meses y el 60% restante a los seis meses. Además, para las Lecaps que vencen a partir de 2020, directamente extendieron el plazo por 3 meses.

Así, el 30 de noviembre el Gobierno deberá abonar 320,92 millones de pesos por el 25% de las Lecaps que vencieron en agosto, más otros $250 millones por el segundo pago de las Lecer de agosto y otros u$s250 millones por Letes en dólares reperfiladas. Antes, el 15 de noviembre tiene que liquidar unos 173 millones de pesos por el 15% inicial de las Lecap que vencen este mes.

El otro vencimiento de letras que deberá afrontar Macri antes de que termine su mandato es el de las Lelinks que vencieron en septiembre, y que el 4 de diciembre pagará el equivalente a u$s259,03 millones (unos $15.000 millones) por el 25% de la segunda cuota que impuso Lacunza.

En cuanto a los bonos en pesos, sólo en lo que queda de noviembre, Hacienda deberá pagar unos $25.721 millones, por el Bonte 2020, Bonar 2021 y Boncer 2023 y el capital del Bono PGN 2021. El vencimiento más fuerte será el próximo lunes, cuando acredite $16.360 millones en las cuentas de los tenedores del Bonte 2020, toda una prueba para testear la reacción del "contado con liqui", que por ahora parece anestesiado.

Con estos números, con vencimientos en pesos por más de $32.000 millones, el equipo económico de Alberto que llevará adelante la transición va a encarar la difícil tarea de convencer a Lacunza de que "re-reperfile" la deuda, un costo político que saben que no va a querer pagar el Gobierno actual. Los nombres que ya definió Fernández para llevar adelante esta negociación son Matías Kulfas, Guillermo Nielsen, Cecilia Todesca, Miguel Pesce y Mercedes Marcó del Pont.

Un objetivo mucho más realista que convencer a Lacunza de defaultear dos veces en menos de cuatro meses es tener en detalle quiénes son los tenedores de los títulos que piensan reestructurar. Uno de los principales pedidos que hizo Alberto es no repetir los errores que tuvo el actual ministro de Hacienda, que no tuvo en cuenta el impacto del reperfilamiento sobre los Fondos Comunes de Inversión.

"Justamente lo que no queremos es que vuelva a afectar la cadena de pagos. Por eso queremos ver bien quiénes son los que tienen esas letras y ahí ver qué le podemos ofrecer a cada uno, sin generar el descalabro que ellos hicieron", explican en el equipo económico de Alberto.

Por eso mismo, los economistas que integrarán el próximo gabinete todavía no tienen totalmente definida la propuesta que van a hacer para canjear esas Letras, aunque tienen en mente algunas ideas concretas.

Canje por bonos, una de las opciones

Una de esas ideas, apuntando más a las empresas y con la premisa de no afectar la cadena de pagos, es la de ofrecer bonos que tengan liquidez para que puedan hacerse de dólares en el mercado de capitales. En ese sentido, no está claro aún si ampliarán la emisión de un bono vigente o entregarán uno nuevo, con alguna medida que le garantice cierta liquidez.

Saben en el entorno de Alberto que muchas empresas se quedaron con los títulos en su poder para cobrar las dos cuotas que les prometió Lacunza, antes que venderlos a precio de remate en el mercado. "Era un instrumento que usaban mucho las empresas para hacer rendir su caja diaria. No queremos que vuelva a impactar en la cadena de pagos", insisten en el equipo económico de Fernández.

Esos más de 32.000 millones de pesos que vencen antes del 10 de diciembre son sólo la carta que usarán para que Lacunza vuelva a reperfilar la deuda. Sin embargo, lo que preocupa en las oficinas de la calle México son los vencimientos que deberán enfrentar en los primeros meses de gestión.

"En febrero ya empieza a pagarse el 60% de las primeras Letras reperfiladas, que se suman al 25% de las que ya están en la segunda cuota y al 15 que hay que abonar por las letras que vencen en ese mismo mes", razonan en el entorno de Alberto. De hecho, en febrero el próximo ministro de Hacienda deberá pagar $871,43 millones por el 60% de las Lecaps que vencieron en agosto, más otros $327,67 millones por la segunda cuota de las letras que vencen en noviembre, más los $206,3 millones por el pago inicial de las Lecaps de febrero.

A eso hay que sumarle unos 850 millones de Letes en dólares más el equivalente en pesos de otros u$s259 millones por las Lelinks.

Esa misma suma es la que hacen en el mercado y es lo que explica el rendimiento del orden del 150% que ofrecen hoy las Lecaps que vencen en febrero, casi descontando una reestructuración. "El mercado descuenta que van a reestructurar todos los bonos, salvo los que entraron al canje de 2005 y 2010. Con las Lecaps siempre hay dudas, pero no está incorporado en precio de todas las series", explican en el mercado.

Otra de las preocupaciones pasa por el pago de los intereses del bono TJ20, que el próximo gobierno deberá afrontar el 21 de diciembre y por el cual va a desembolsar cerca de $22.800 millones. Este título, que está en mayor medida en manos de los gestores de fondos BlackRock y Templeton, es otro de los que analizan incluir en un eventual canje o reestructuración, para evitar una nueva presión sobre el "contado con liqui".

Los pasos legales

Para reestructurar estos bonos, al igual que todos los que fueron emitidos con legislación local, los pasos legales parecen sencillos a simple vista. Como fueron creados por una resolución del Ministerio de Economía, con una nueva resolución basta para realizar la operación. La negociación con los acreedores, de todos modos, es un trabajo fino que deberán hacer para evitar un impacto negativo en el mercado. 

En este mismo grupo se incluyen títulos muy demandados, como el Bonar 20 (AO20) o Bonar 24 (AY24), que se descuenta que también serán reestructurados, aunque no tienen la misma urgencia que los que vencen en los primeros meses del mandato. "Los bonos locales son los más simples y los más urgentes de resolver", resumen en el entorno de Alberto.

Los únicos con legislación local que no pueden ser reestructurados por una simple resolución con los surgieron de los canjes de 2005 y 2010, como el Discount o el Par. Estos, si bien no tiene una cláusula de acción colectiva, fueron creados por una ley y requieren de una nueva ley para ser canjeados o reestructurados, lo que hace que queden fuera de cualquier canje.

Para los títulos emitidos con legislación de Nueva York, en tanto, en el equipo de Alberto saben que van a tener que negociar con los nuevos términos con los fondos internacionales, aunque la salida más probable es un reperfilamiento, es decir, patear vencimientos pero mantener las condiciones iniciales.

Los cálculos que hacen en las oficinas de la calle México es que el año que viene vencen bonos en pesos por el equivalente a entre u$s12.000 millones y u$s13.000 millones. El problema más importante no pasa hoy por no tener los pesos ya que podrían recurrir a la emisión, pese al impacto negativo que genera -"no somos ortodoxos, pero sabemos que tiene un efecto en precios", reconocen-, sino más bien por la presión que podría meter sobre las distintas cotizaciones de dólar.

El éxito de esta reestructuración dependerá en gran parte del programa económico del próximo Gobierno y de la consistencia fiscal y monetaria que quiera aplicar. Será además la carta de presentación de Alberto con los mercados, y lo que marcará la relación con los fondos de inversión extranjeros.