Más presión cambiaria: por qué la deuda en pesos puede ser la mecha que encienda al dólar
La meta monetaria acordada con el FMI parece hasta ahora la más fácil de cumplir, aunque empezó a tener un poco más de presión en el segundo trimestre del año y abril encendió una luz amarilla: fue la primera vez desde agosto de 2021 que el Tesoro Nacional no logró renovar el 100% de los vencimientos del mes, y de persistir esa dificultad será un factor que presionará sobre los dólares financieros. Ante ese tropiezo en la estrategia financiera, el Banco Central prendió la maquinita y el 29 de abril le giró al Tesoro $80.000 millones en concepto de Adelantos Transitorios, que se suman a los $122.000 millones que ya le había transferido a fin de enero.
¿Cómo puede impactar en el dólar? Los analistas plantean que en la medida que no se renuevan los vencimientos y los inversores cobran el dinero, esos pesos que quedan dando vueltas presentan un riesgo para un repunte de los dólares paralelos. Además si el mercado ante la mayor emisión empieza a dudar del cumplimiento de la meta monetaria pactada con el FMI también será un factor que sumará presión al frente cambiario.
La aceleración de la inflación y la calma cambiaria que registraban los dólares financieros desde fines de enero -por el anuncio del acuerdo con el FMI- favorecieron el carry trade hasta poco más de mediados de abril, cuando un mix de factores locales y externos hicieron rebotar al MEP y al Contado Con Liquidación, que desde entonces se muestran volátiles.
Ese combo benefició la estrategia de deuda del Tesoro, que logró acumular en el primer trimestre del año un financiamiento neto de $640.367 millones. Durante ese lapso, la Tesorería refinanció $1,2 billones de vencimientos de deuda en pesos y consiguió una tasa de roll over de 150%.
Primer traspié en refinanciamiento de deuda
El roll over por sobre los vencimientos de la deuda en pesos se cortó en abril. La secretaría de Finanzas no logró renovar el total de pagos en la última licitación del Tesoro realizada el 27 de abril, marcada por abultados vencimientos y la ausencia de oferta de títulos de muy corto plazo ajustados por CER, que son los predilectos de los inversores para cubrirse de la aceleración inflacionaria. De hecho, la deuda indexada por CER viene ganando protagonismo y en marzo creció significativamente, impulsada por un costo de vida que ese mes fue de 6,7%.
"En todo abril juntó $659.700millones, cuando debía cubrir vencimientos por $738.400 millones. Esto implica una tasa del roll over del 89%, la más baja desde agosto de 2021", precisó la consultora LCG.
Asimismo, en Facimex Valores remarcaron que fue "el peor balance mensual desde que se restableció el mercado de pesos en 2020". Según la consultora, "abril estuvo lejos de lo planteado en el acuerdo con el FMI", aunque el financiamiento acumulado en el primer cuatrimestre del año sigue por encima de lo pautado, ya que en ese período se alcanzó una tasa de roll over de 129%.
En LCG, destacan que ese guarismo está "en línea con lo que demanda el cierre del programa financiero contemplando el límite de emisión monetaria" pactada en el acuerdo con el FMI.
El acuerdo con el FMI establece como meta una reducción de la asistencia monetaria al Tesoro del 3,7% del PBI registrado en 2021 a 1% del PBI. Los analistas calculan que para conseguir cumplir esa meta el Tesoro debe conseguir una tasa de renovación de vencimientos de 120%.
En ese marco, Juan Delich, economista de Eco Go, señaló a iProfesional que "hay que estar atentos con los meses de vencimientos altos, porque se puede rollear el 100% de los vencimientos, pero difícilmente se pueda conseguir financiamiento neto extra para financiar el déficit". Y agregó: "Esto tiene dos implicancias, o se recurre al BCRA o se recurre al colchón de pesos".
"En los próximos meses necesita volver a recuperar el alto porcentaje de financiamiento neto si quiere cumplir con la meta monetaria del FMI", agregó.
En ese sentido, también enciende una señal de alerta el hecho que ante el mal resultado de las licitaciones de abril, el BCRA le debió girar al Tesoro a fin de ese mes $80.000 millones en concepto de Adelantos Transitorios.
"Hasta ahora el BCRA emitió $200.000 millones para darle al Tesoro. Equivale a 0,3% del PBI. El acuerdo con el FMI indica que sólo pueden financiar 1% del PBI. Ya anunciaron paquete por 0,3% (en alusión al IFE 4) financiado con emisión. Otra meta que queda oxidada", advirtió Juan Ignacio Paolicchi, economista de Empiria, a través de su cuenta en Twittter.
A su vez, LCG estimó que "como el gobierno se comprometió a limitar la emisión para financiar el Tesoro en el equivalente a 1% del PBI., con esto, el margen de financiamiento disponible para lo que resta del año por esta vía (Adelantos Transitorios) suma $ 503.000 millones para cumplir con el acuerdo con el organismo".
"Para lo que resta del año proyectamos que Finanzas deberá conseguir una tasa de roll over de la deuda del 118%promedio anual para cerrar el programa financiero en pesos", calculó.
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Presión sobre el dólar
En las primeras jornadas de mayo, el CCL se muestra volátil tras registrar en abril su mayor suba mensual desde noviembre de 2021, debido -entre otras causas- al fin del carry trade.
En un clima de alta volatilidad de los dólares financieros, la consultora Equilibra advirtió que el traspié del Tesoro en abril "es una mala noticia de cara a los meses de vencimientos más abultados" y consideró que en las dos últimas licitaciones de deuda "los instrumentos indexados a corto plazo brillaron por su ausencia, lo que podría explicar la pobre performance de la colocación".
"A contramano de lo que pide el FMI (ir bajando la proporción de deuda indexada al CER), este segmento pareciera ser el único que aceptan los inversores, dado que ya la inflación viene ganándole largamente a las tasas y al tipo de cambio oficial. En ese sentido, el informe puntualizó que "en mayo vencen más de $900.000 millones" y auguró que "si el resultado vuelve a ser negativo, lo sentirán nuevamente los dólares financieros".
El analista financiero Christian Buteler aseveró que dos de los tres puntos que hay que monitorear para saber qué puede pasar con los dólares financieros son "el rolleo de la deuda y cumplir con la pauta monetaria". Y aseguró: "Mientras el gobierno siga rolleando el 100% de los vencimientos de deuda no es una presión (sobre el dólar). Pero si en algún momento tienen que empezar a pagar esos pesos porque no lo pueden renovar, puede ser un factor que desencadene una suba más fuerte del tipo de cambio".
En sintonía, Lucas Yatche, jefe de estrategia de Liebre Capital, también aseguró que en las próximas licitaciones "no lograr financiamiento neto positivo podría seguir presionando al CCL". De hecho, un operador se mostró sorprendido de que luego del mal resultado de la licitación de deuda del miércoles último, el CCL no hubiera subido más. Y dijo que en el mercado "hay rumores de que hubo intervenciones oficiales a través de la venta de bonos de la Anses". En este sentido, comentó: "La licitación del Tesoro fue mala. Y ese día el CCL había abierto al alza y terminó para abajo. Es raro que arranque con una tendencia y que sin ninguna noticia positiva empiece a bajar. Es extraño. Se sospecha que hubo una mano oficial".
Deuda: incertidumbre electoral
Los analistas de Consultatio Plus plantearon que el resultado de las licitaciones del Tesoro de abril "pone de manifiesto dos temas importantes: la capacidad para seguir renovando deuda sin ofrecer ajuste por CER y la dificultad de colocar deuda más allá de 2023 sin un acuerdo político amplio que disminuya el riesgo de reperfilamiento".
"En el resultado de la licitación de la deudas del Tesoro pueden verse en un solo evento las principales encrucijadas que tiene el mercado argentino en los próximos 20 meses: el temor a un fogonazo inflacionario, dónde va a quedar el acuerdo con el FMI, cuál será la política económica hasta las elecciones y cómo se va a encarar la transición presidencial", enumeraron. Según el análisis, "en ese resultado de la licitación el mercado le está transmitiendo al Gobierno dos mensajes: que no está dispuesto a licuarse ante la posibilidad de nuevas sorpresas inflacionarias -y por ello queda renuente a seguir comprando deuda que no contemple ajuste por CER o dólar link-, y que el fantasma de la reestructuración de la deuda en pesos realizada por el ex ministro (de Economía Hernán) Lacunza en 2019 está demasiado fresco para pensar en renovar vencimientos más allá de 2023".
Buteler concordó que "por la bola de pesos indexada cuesta colocar más allá del actual período presidencial, el mercado recuerda lo sucedido con los futuros de dólar en el 2016 y el reperfilamiento de Lacunza (si eso hicieron con la deuda propia imagina lo que puede pasar con la heredada)".
Asimismo, en Delphos Investment subrayaron que "el mercado comienza a incorporar en los precios una mayor incertidumbre en los títulos con vencimiento luego de la asunción del nuevo gobierno en diciembre de 2023". Los analistas de Delphos explicaron que esa inquietud se refleja en los títulos CER, "donde el spread de rendimiento entre el TX23 (con vencimiento en marzo de 2023) y el TX24, que vence 4 meses después del comienzo del nuevo período presidencial, alcanzó un 10%, el máximo nivel en más de un año".
También se observó la misma tendencia en los dólares linked, donde el diferencial de rendimiento entre el TV23 y TV24 creció sostenidamente hacia los 1000 puntos básicos. "La incertidumbre electoral está afectando las cotizaciones de los títulos con vencimientos post elecciones de una forma bastante anticipada. Esto puede derivar en que el mercado demande mayores rendimientos para tomar deuda a mediano plazo junto con un acortamiento en los plazos de colocación", vaticinaron.
Vencimientos de deuda: horizonte desafiante
En Facimex también afirmaron que "las últimas licitaciones sugieren que hay poco apetito por instrumentos con vencimiento posterior a las elecciones presidenciales de 2023", y señalaron que los inversores "están exigiendo menores plazos o un mayor premio por asumir riesgo electoral, algo que esperamos que se vaya acentuando conforme nos acerquemos a las elecciones".
Al respecto, en Quantum Finanzas afirmaron que "la divergencia entre lo que demandan los inversores y lo que propone el Gobierno -reducir la oferta primaria de deuda ajustable por CER y extender plazos- plantea un desafío importante". Y es que hasta abril de 2023, hay que pagar vencimientos por $ 6,15 billones, de los cuales $4 billones están ligados a la inflación. "Entre mayo y diciembre vencen $4 billones, de los cuales el 60% es ajustable por CER", detallaron.
En este contexto, evaluaron que "si bien una parte importante de la deuda ajustable por CER está en manos del propio sector público, refinanciar los vencimientos en poder del sector privado -directa o indirectamente- puede requerir una nueva revisión de las condiciones de emisión de licitaciones futuras, sobre todo porque el financiamiento del BCRA al Tesoro para cubrir sus necesidades financieras está limitado a $ 700.000 en 2022 dado el acuerdo con el
De igual mirada, en Facimex alegan que el equipo económico deberá encontrar un menú de instrumentos más atractivo para recuperar el financiamiento neto y evitar poner en riesgo la meta monetaria".
El próximo reto son los vencimientos de mayo que suman $926.800 millones. La primera licitación de este mes será el 19 de mayo.