Al margen de las discusiones técnicas y dogmáticas, en el plan económico en curso, que está atado al programa con el Fondo Monetario Internacional (FMI), la reducción de la emisión monetaria es un pilar.

Massa aceptó el cargo de Ministro de Economía con este paquete ya cerrado y, con el correr de los meses, fue encontrando atajos para imprimir pesos sin incumplir la meta de 0,8% de asistencia firmada.

El concepto de "Adelantos transitorios" y "utilidades" que habitualmente se usaban para cubrir el déficit fiscal fue mutando y los billetes siguieron saliendo del Banco Central, pero hacia otros destinos.

Tal como señala un informe de Porfolio Personal Inversiones (PPI), en rigor a la verdad, el artilugio contable comenzó en el mandato de Martín Guzmán en mayo, cuando le vendió DEGs (la moneda del FMI) del Tesoro al BCRA por $322.000 millones (0,4% del PBI) y luego siguió en junio, con rescate de la deuda en pesos, con lo que evitó emitir los vencimientos.

Massa repitió la experiencia de una emisión "blue" durante septiembre y diciembre con el "dólar soja": emitió la diferencia entre el valor del dólar oficial y el tipo de cambio especial $200 y $ 230, respectivamente, que representó entre 1,4% y 0,5% del PBI, según precisó PPI.

Más pesos: cómo se expandió la emisión en 2022

El trabajo de la consultora detalla que cuando se realiza el balance de 2022, la expansión bruta de Base Monetaria (BM) alcanzó 7,6% del PBI:

1. 1,5% de compras de divisas al Sector Privado (dólar "soja").
2. 2% por factores asociados al rescate de deuda en pesos.
3. 0,3% por operaciones con el Tesoro.
4. 3,9% por déficit cuasifiscal.

El Gobierno encontró la manera de emitir pesos a pesar de las restricciones impuestas por el FMI.

¿Cuál es el resultado final? La emisión bruta de 2022 fue superior a la de 2021 (6,6%, producto del plan "Platita") y apenas inferior a las de 2020 (8%) en medio de la pandemia.

El combo termina con una presión sobre los precios que impulsan la inflación a cerca del 100% anual.

"En definitiva, no existen fuentes de financiamiento genuinas para una política económica de déficits fiscales crónicos. Al final del camino, la única fuente termina siendo el BCRA, que realiza contención de daños ex-post. La dominancia fiscal está más presente que nunca", enfatizó el trabajo.

El fuerte impacto del dólar soja

Respecto del "dólar soja", la Fundación Libertad y Progreso también realizó una observación de carácter metodológico y técnico pero que permite entender los desequilibrios de la economía y las consecuencias que luego derraman en el día a día.

Acerca del primer dólar soja que rigió durante septiembre, puntualizó: "El Tesoro absorbió y compensó la pérdida patrimonial que significó el ‘dólar soja’ para el Banco Central, pero la contabilizó por fuera de los gastos primarios, corrientes y de capital (por debajo de la línea). Esto resultó en un aumento de la deuda del sector público nacional mucho mayor al que se condice con el resultado primario que surge de las cuentas públicas", señaló la entidad que comanda Aldo Abram.

El enfoque de L&P tiene puntos de contacto con PPI acerca de una emisión "blue", al considerar que a partir del programa de incentivo a las exportaciones "el Tesoro emitió Letras Intransferibles para hacerse cargo de una pérdida patrimonial del BCRA por u$s2.961,7 millones, equivalentes a $436.303 millones contabilizados al tipo de cambio oficial del 30 de septiembre de este año. Pero la erogación se anotó por debajo de la línea, es decir, por fuera de los gastos primarios. Lo que resulta discutible; ya que, como es en esencia una transferencia de capital hacia el BCRA, podría ser anotada como parte del gasto primario. En definitiva, el aumento del endeudamiento del Gobierno termina siendo mayor a lo que se justifica por el déficit primario; lo cual no es razonable".

La contrapartida del dólar soja fue una fuerte emisión de pesos.

Eugenio Martí, economista de L&P, explicó: "En 2022, la emisión monetaria del BCRA superó el 4% del PBI. Esto, porque el Central financió directamente al Tesoro con Adelantos Transitorios por 0,7% del producto, pero indirectamente aportó más de 3 puntos porcentuales adicionales".

Al respecto, añadió que "por un lado, el Tesoro le vendió al BCRA parte de los DEGs de libre disponibilidad, a cambio de los cuales recibió pesos para financiar el gasto. Pero el grueso de la emisión estuvo explicada por la intervención del Banco Central en el mercado secundario de títulos públicos. Esto último hizo que el BCRA apoyara las colocaciones de deuda del Tesoro y se hiciese con títulos. En otras palabras, lo financió indirectamente con emisión, esquivando el compromiso de asistencia monetaria vía Adelantos Transitorios establecido en el acuerdo con el Fondo".

Los análisis confluyen hacia una emisión secundaria que, finalmente, alienta la inflación.

Emisión: qué se espera para 2023

Para 2023, las perspectivas no son muy diferentes y también se espera que aparezcan nuevas fuentes de emisión monetaria.

PPI apunta a la posibilidad de un "dólar soja 3" (a lo que hay que sumarle rumores sobre "un dólar carne" para movilizar las exportaciones ganaderas), un "posible desvío de la meta fiscal" (1,9% del PBI –cabe recordar que el propio viceministro Gabriel Rubinstein reconoció que "costará un h…" alcanzarla- y un mayor déficit cuasifiscal con relación a 2022.

El otro riesgo de emisión son los vencimientos de la deuda en pesos que debe afrontar el Tesoro nacional y que acuerdo a los últimos resultados encuentran una pared infranqueable para su "rollover" en el calendario electoral.

La deuda en pesos, un problema que Massa no logra todavía resolver.

El último canje le permitió al equipo económico prorrogar vencimientos del primer trimestre por $3 billones de un total de $ 4,2 billones, un 67% del total, pero con mayoritaria participación del sector público.

El perfil quedó de la siguiente manera: $390.000 millones para enero, $420.000 millones para febrero y $600.000 millones para marzo, respectivamente.

Dado que la mayoría de estos montos están en manos de privados, no se descarta que se nieguen a refinanciar y deban ser rescatados con emisión. Las licitaciones de enero serán el miércoles 18 y el viernes 27.

Consultado al respecto, Pedro Siaba Serrate consideró que "no necesariamente" se terminará en una emisión de pesos. Pero advirtió: "El cronograma de licitaciones seguirá su curso normalmente y allí veremos si ofreciendo mejores condiciones (en especial, tasa) hay jugadores que quieras extender vencimientos. Hoy en día, lo más complicado es emitir y que el privado te acepte títulos con vencimientos post-elecciones", lo cual da idea del riesgo que se corre.