El presidente electo Javier Milei recibirá una herencia económica pesada, en términos generales, la peor desde las elecciones de 2003 hasta ahora. Y, dentro de ese legado, el Banco Central le dejará una enorme deuda con tres cabezas que los analistas advierten que dificultará la salida del cepo y puede tensionar al mercado cambiario en el inicio del nuevo gobierno.

Se trata de la bola de nieve de las Letras de Liquidez (Leliqs), los pases pasivos del BCRA y la deuda en Letras internas en dólares liquidables en pesos (LEDIVs) de la entidad monetaria.

Desde su triunfo electoral, Milei hizo hincapié en que la prioridad será resolver el tema de las Leliqs antes de abrir el cepo, negó un plan Bonex y abogó por una "solución de mercado". Y es una de las razones por las cuales Milei confirmó que Luis Caputo será su ministro de Economía, al alegar que necesita "su muñeca financiera" porque "resulta fundamental resolver dicho problema con mucha expertise porque si no terminamos en una hiperinflación".

Sin embargo, los economistas alertan sobre el crecimiento exponencial que tuvo este mes la deuda en LEDIVS, una bomba que algunos consideran más preocupante incluso que las Leliqs y que, según operadores del mercado, es una de las principales razones que explica la caída fuerte en los últimos días de los dólares financieros. Y es que plantean que "el atractivo de esa inversión, hizo que muchos se pasaran del MEP y el CCL a este activo y eso explica en parte la baja de las cotizaciones".

LEDIVS: ¿en qué consisten y por qué creció esa deuda ?

El especialista en finanzas Salvador Vitelli indicó que las LEDIVs "son letras dólar linked a tasa 0% que emite el BCRA, rescatables en cualquier momento al 100% de su valor técnico y son a plazos de entre 180/365 días".

Nery Persichini, estratega de GMA Capital explicó que "nacieron en septiembre de 2022, en las primeras ediciones del Dólar Soja y la intención era tentar a las empresas que vendían oleaginosas en el marco del Programa de Incremento Exportador para que dejaran sus ventas en las cuentas que se ajustan dollar-linked, liquidables en cualquier momento".

El crecimiento de las LEDIVs fue una de las razones de la caída de los dólares financieros

"Con el tiempo y los diversos esquemas diferenciales, las LEDIV cambiaron de foco. Después, el BCRA amplió el alcance de quiénes podían suscribirlas, incluyendo PyMEs importadoras que tienen las SIRAs aprobadas pero pendientes de pago", comentó.

Manuel Cerdan, analista de Inveqc, remarcó que "otorgan una suerte de seguro ante un eventual salto devaluatorio, por eso creció tanto el stock en las últimas semanas".

En sintonía, Fernando Baer, economista de Quantum Finanzas señaló que "opera como un seguro de cambio, incialmente a exportadores e importadores y el stock creció porque es una forma de acceder al dólar oficial, con una brecha que llegó al 200%".

Ignacio Zorzoli, Director de Finanzas del Centro de Estudios Económicos Argentina XXI (CEEAXXI) comentó que "lo que se vio en los mercados lunes y martes fue un desarme de posición en dólar MEP por parte de bancos y aseguradoras y un traspase a estos instrumentos" lo cual "agregan más presiones a los pasivos del BCRA,.

A su vez, Javier Casabal, estratega de Renta Fija de Adcap Grupo Financiero, resaltó que "las LEDIV son particularmente atractivas ya que, desde hace meses, los bonos atados al tipo de cambio vienen fuertemente demandados y han subido de precio por lo que rinden negativo en términos de una devaluación; mientras tanto, las LEDIV rinden cero en términos devaluación".

"Con un bono Dollar Linked o un Dual, el inversor recibe la devaluación del tipo de cambio en pesos menos una tasa pactada en el mercado, es decir, que solo cubren una parte de la devaluación. En cambio, las LEDIV cubren el 100% de la devaluación. Esto ha generado que, para quienes pudieran acceder a éstas, las LEDIV resulten mucho más atractivas que bonos atados al tipo de cambio, por lo que su demanda ha incrementado", afirmó.

Los analsitas advierten que la deuda de las LEDIVS será otra traba para salir rápido del cepo

La consultora Outlier evaluó que "la venta de un seguro de cambio subsidiado por parte del BCRA, ya que su costo financiero es muy inferior al de los futuros o los bonos Dólar Linkde , es en si mismo criticable" y "en un contexto de reservas netas negativas por cerca de u$s11.000 millones, otro nuevo elemento de la pesada herencia que está conducción del BCRA le deja al próximo gobierno".

LEDIVs: ¿a cuánto asciende la deuda y cuáles son los riesgos?

El stock de LEDIVs al 27 de noviembre alcanza a u$s5.119 millones, con lo cual trepó u$s2.415 millones en lo que va del mes. Ante este panorama y para evitar una mayor demanda, el BCRA redujo el lunes universo de posibles suscriptores. Vitelli puntualizó que "a través de la comunicación A ,7897 dispuso que las LEDIV ahora solo quedan accesibles para los bancos que tienen depósitos dólar linked, petroleras que hayan aumentado su producción y las pymes importadoras: el resto, afuera". A su vez, la entidad monetaria ayer no abrió la licitación de LEDIVs.

En ese marco, los analistas de Aurum Valores advirtieron que "se está creando una nueva fuente adicional de inestabilidad en los mercados" dado que, "si bajo el gobierno de MIlei se sincerase (al menos en parte) el tipo de cambio, el incentivo (de exportadores e importadores) a retirar el depósito una vez conseguida la rentabilidad por la devalución será alto y, como consecuencia de ello, habría una fuerte emisión producto de que los bancos cancelarían LEDIVs para responder a ese retiro de depósitos, lo que podría producir una presión alcista en los mercados cambiario".

Asimismo, Persichini especuló que, "si el tipo de cambio fuera unificado en $ 700 y los tenedores de LEDIV exigieran la liquidación, el BCRA debería emitir casi media base monetaria". Y aseveró que, "sin dudas que este instrumento es una piedra en el zapato a la hora de salir del cepo".

Baer también alertó que "el riesgo es la emisión que implicaría al momento de pagarlos, por la devaluación" y enfatizó que "es una deuda más que deberá resolverse". En tanto, el analista financiero Gustavo Ber aseguró "estas letras representan una contingencia para una eventual salida de cepo o unificación cambiaria, en caso de ser a un dólar más alto, ya que también generarían pérdidas".

Por su parte, en PPI calcularon que, "si el tipo de cambio oficial prácticamente se duplica de $360 a $700 y todos los tenedores de LEDIV rescatan su posición, el BCRA debería emitir $3,6 billones o 1,3% del PBI, sin asumir que el stock puede seguir creciendo hasta el 7 de diciembre". Y aseveraron que "esta bola de LEDIV vuelve más compleja la salida del cepo".

Antes una devaluación, la deuda en LEDIVs podría derivar en una gran emisión monetaria ,

A su vez, Casabal dijo que "el incremento de las LEDIV en las últimas semanas implica que el BCRA se vea obligado a pagar altos intereses a los suscriptores en caso de una devaluación significativa". Y juzgó que, "en términos del balance del BCRA, es una traba para devaluar, ya que, implicarían un aumento del pasivo del BCRA si se devalúa, dado que no son pasivos licuables como los demás (LELIQ o Pases).

En Delphos Investment proyectaron que "una devaluación en diciembre obligaría a emitir más de $2 billones. (cerca del 1% del PBI) si estas letras son rescatadas por sus tenedores actuales, lo que reduce la ganancia patrimonial del BCRA post devaluación y complejiza la administración monetaria en el comienzo del nuevo gobierno".

El economista Federico Glustein, consideró que es una deuda "importante porque con una devaluación inminente, el pago a quienes invirtieron será exponencial y fijará una nueva bomba de pesos circulando en el mercado, junto a los bonos dollar linked y los duales , supera los u$s10 mil millones". Y añadió que "el alto endeudamiento genera problemas para salir del cepo pero también para la estabilidad macro que se viene".

La bomba de las Leliqs y pases

Ante la incertidumbre sobre la solución que dará el gobierno de Milei a las Leliqs -se especula con algún canje por títulos del Tesoro,, o por fondos conseguidos a través de financiamiento externo en dólares- generó un desarme agresivo de parte de los bancos que, en las últimas tres licitaciones desde el balotaje, bajaron el nivel de renovación de estos instrumentos.

Caputo mantuvo el viernes una reunión con banqueros para llevarles tranquilidad. Sin embargo, en la licitación del martes cuando vencían $1,54 billones, se renovaron sólo $352.161 millones lo que implica un rollover del 22,8%.

"Esta mala performance, es una prolongación de las licitaciones de martes y jueves de la semana pasada, cuyos vencimientos también caen en el gobierno de Milei en las cuales se renovaron sólo el 41% y el 11% de los vencimientos", indicó un informe de PPI y acotó que "intuimos que la totalidad o parte de los $1,2 billones no colocados habrían sido destinados a pases (operaciones de préstamos) a 1 día del BCRA , como ocurrió en las dos licitaciones anteriores".

Milei confirmó que Luis Caputo será su ministro de Economía y que la prioridad será desarmar las Leliqs

En este contexto, los analistas de Facimex Valores resaltaron que "el stock de pases superó al de Leliqs" al puntualizar que alcanza a $13 billones y representa el 51% de los pasivos remunerados. En tanto, el stock de Leliqs se ubica en $10,7 billones, alcanzando el 42% de los pasivos remunerados.

En PPI plantean que "los bancos prefieren mantener la cautela y acortar maturity (maduración) en su activo" y prevén que "este movimiento precautorio de las entidades financieras podría seguir extendiéndose hasta el cambio del mandato y/o que se obtenga mayor claridad sobre qué ocurrirá con las LELIQs". Y detallaron que quedan por vencer $4,8 billones o 50,1% del stock de LELIQ hasta el 10 de diciembre, de los cuales $1,7 billones (17,8%) están en bancos privados y los restantes $3,1 billones (32,4%) se encuentran en públicos.

Los analistas de Delphos concordaron que "este pasaje a instrumentos a un día representa el reflejo de condiciones de mayor incertidumbre a la espera de mayores precisiones sobre el plan Caputo para reducir los pasivos remunerados" y estimaron que "es probable que cuando asuma la nueva administración el stock de Leliqs tenga un tamaño muy reducido, con la mayor parte de la liquidez estacionada en Pases".

En este contexto, Persichini advirtió que "el problema de las Leliqs, deuda del BCRA con bancos a 28 días, se está transformando en un riesgo de pases, deuda a 1 día" y especificó que, "en las últimas semanas la duración promedio de los pasivos remunerados se redujo: pasó de 20 a 13 días". Y explicó: "Es un movimiento de defensa de los bancos frente a lo que podría ser un canje no amigable por deuda del Tesoro (de mayor duración). También es una manera de devolver rápidamente depósitos en el caso de un desarme por parte del sector privado. En muchos casos, las entidades no aceptan nuevas colocaciones".

Y advirtió que, hacia adelante, el riesgo es que si los bancos "desarmaran pases, sería monetariamente expansivo, algo que haría que los pesos giren más rápidamente en la economía y se acelere la caída de la demanda de pesos, y como resultado, podríamos ver mayores presiones sobre la inflación y el dólar".

Casabal también previno que "la rotación de Leliqs a pases implica un mayor grado de maniobra por parte de los bancos ante un cambio disruptivo, como por ejemplo un cambio en el régimen cambiario. Es decir, una parte importante de los activos de los bancos pueden migrar hacia distintos activos de un día para otro".