La consultora de Eduardo Costantini revela cuáles son las mejores ONs de empresas para invertir hoy

El reciente informe de One618, la sociedad de bolsa de Eduardo Costantini, marca un punto relevante para el mercado de obligaciones negociables (ONs) argentinas. Después de la fuerte compresión de tasas, la selectividad vuelve a ganar peso y, dentro del universo de Vaca Muerta, YPF y Pampa Energía aparecen entre los créditos con mejor ponderación relativa; mientras tanto, Vista mantiene una historia operativa atractiva, aunque con factores financieros que le restan atractivo frente a otros emisores del sector energético.

Y es que el mercado de deuda corporativa argentina llega al segundo trimestre del año con una foto muy distinta a la de otros momentos recientes. Los bonos corporativos tuvieron una performance sólida, tanto en términos absolutos como frente a otros segmentos de renta fija emergente, y eso llevó a que las tasas se ubicaran en niveles muy comprimidos.

Según el informe, los créditos corporativos locales llegaron a diferenciales mínimos frente a comparables emergentes y frente al high yield de Estados Unidos. El reporte menciona un diferencial de spread frente al CEMBI cercano a 137 puntos básicos y de apenas 40 puntos básicos frente al high yield estadounidense.

La compresión de tasas redujo el colchón para entrar en cualquier bono, incluso en emisores de buena calidad. Por eso, el foco del informe no está solo en encontrar compañías fuertes, sino en detectar cuáles todavía ofrecen una relación razonable entre rendimiento, duration, calidad crediticia y precio.

Vaca Muerta bajo la lupa: qué créditos pondera mejor el informe

El ranking de preferencias del informe surge de cruzar fundamentos financieros, calidad del emisor, trayectoria, sector, sponsorship y valuación de mercado. Bajo esa metodología, el grupo con visión positiva queda integrado por AA2000, TGS, Pampa Energía, Tecpetrol, YPF y Telecom. En una segunda línea, con posición neutral con sesgo positivo, aparecen YPF Luz, PAE, AES, Edenor y EDEMSA.

En cambio, el bloque de emisores con visión neutral con sesgo negativo incluye a Arcor, Genneia, MSU Energy y Pluspetrol, mientras que Capex queda como el único crédito con visión negativa dentro del mapa presentado por la gestora.

En ese marco, el sector energético concentra buena parte del interés, pero no todos los nombres quedan parados de la misma manera, ya que YPF y Pampa Energía integran el grupo positivo, mientras que Vista aparece como un emisor de buen crecimiento operativo, pero no logra entrar en el grupo de mayor preferencia.

YPF, Pampa y Vista: el análisis detallado de los tres gigantes

YPF

La empresa reportó un primer trimestre muy sólido, con una mejora simultánea en operación, generación de caja y desapalancamiento, lo que refuerza el giro estratégico hacia el shale.

La producción total alcanzó los 525.000 barriles equivalentes por día, con una suba del 8% trimestral. El avance estuvo impulsado por el shale, que creció un 12% contra el trimestre anterior y un 21% interanual, hasta representar el 74% del mix productivo de la petrolera. Del otro lado, la producción convencional cayó un 43% interanual, en línea con la salida de campos maduros y activos no estratégicos.

El punto más relevante para el crédito aparece en los costos, ya que el lifting cost consolidado cayó a u$s8,8 por barril equivalente, con una baja del 42% interanual, mientras que el shale core hub tocó mínimos históricos de u$s4 por barril equivalente. Esa mejora se explica por una mayor productividad, laterales más largos y ganancias de eficiencia operativa.

En términos financieros, el EBITDA ajustado subió a u$s1.773 millones, con un salto del 45% trimestral y del 25% interanual. El margen EBITDA alcanzó el 36%, por encima del 31% registrado en el primer trimestre del año anterior. La mejora estuvo concentrada en upstream, donde la combinación de mejores precios realizados y menores costos tuvo un impacto directo sobre los resultados.

La generación de caja también fue uno de los puntos fuertes y el free cash flow antes de intereses y M&A fue estimado en u$s744 millones, un récord para la serie del informe, apoyado en un EBITDA alto y un capex que corrió por debajo del ritmo previsto en el guidance anual. Después de intereses, la caja quedó positiva en u$s393 millones, contra un rojo de u$s686 millones un año antes.

Vista

Vista presenta una foto más mixta, dado que el informe reconoce una operación sólida, aunque parcialmente afectada por distorsiones comerciales vinculadas a VEISA y por un consumo transitorio elevado de capital de trabajo.

La producción se mantuvo prácticamente estable frente al trimestre anterior, en 134.700 barriles equivalentes por día, aunque mostró un crecimiento interanual del 67%. La menor conexión de pozos durante el trimestre fue compensada por un rebote hacia marzo, con un run-rate cercano a los 143.000 barriles equivalentes diarios, mientras que la campaña de perforación cerró el período con alta actividad.

El problema principal estuvo en los precios realizados, ya que el precio del crudo subió apenas a u$s60,1 por barril, con una mejora del 2% trimestral, pero una caída del 12% interanual. El informe atribuye ese rezago frente al Brent a la nueva pata comercial VEISA y a ventas forward cerradas antes de la suba del petróleo, las cuales generaron pérdidas por cobertura por u$s150 millones.

A pesar de ese impacto, el EBITDA ajustado se ubicó en u$s447 millones, con un avance del 1% trimestral y del 62% interanual. El margen EBITDA se mantuvo elevado, en un 72%, lo que confirma la potencia operativa del modelo de negocios de Vista.

Sin embargo, la caja dejó una foto más frágil: el free cash flow fue negativo en u$s249 millones, afectado por el capex alto y por el capital de trabajo asociado a VEISA.

El apalancamiento neto subió a 2 veces EBITDA, desde las 1,7 veces en el trimestre previo. La cobertura de caja sobre deuda de corto plazo bajó de 1,3 veces a 0,6 veces. Aunque el informe aclara que parte del deterioro debería ser transitorio y que la incorporación efectiva de activos de Equinor podría sumar entre 20.000 y 25.000 barriles equivalentes diarios netos para Vista, el perfil relativo queda menos cómodo que el de otros emisores energéticos.

Pampa Energía

Pampa Energía aparece mejor parada dentro del informe, dado que la empresa consolidó en el primer trimestre su transición hacia un perfil con mayor exposición al crudo y, al mismo tiempo, empezó a capturar los beneficios de la desregulación eléctrica.

El EBITDA ajustado llegó a u$s293 millones, con una suba del 43% trimestral y del 41% interanual. El segmento de oil & gas ya explica cerca del 50% del EBITDA consolidado, lo que confirma un cambio relevante en el perfil de la compañía.

En upstream, la producción total marcó un récord de 100.600 barriles equivalentes por día, con una suba del 38% interanual. El crudo fue el gran motor: alcanzó los 19.500 barriles diarios, con un salto del 502% interanual, impulsado por el ramp-up de Rincón de Aranda, que ya operaba cerca de los 25.000 barriles diarios entre abril y mayo.

El gas también aportó al crecimiento y la producción subió un 17% interanual hasta los 13,8 millones de metros cúbicos diarios, combinando mayores exportaciones, demanda industrial y autoconsumo térmico. La integración vertical pasó a tener un peso central: el consumo interno de gas subió al 32% de la producción, frente a apenas el 2% un año antes.

El EBITDA ajustado del segmento de generación eléctrica alcanzó los u$s144 millones, con un avance del 11% interanual, pese a una generación un 4% menor. La mejora estuvo explicada por precios spot más altos, que crecieron un 54% interanual, y por mayores márgenes térmicos bajo el nuevo esquema marginalista.

El punto menos favorable aparece en la generación de caja, ya que el free cash flow simplificado fue negativo en u$s492 millones, pese al EBITDA récord. El impacto respondió al capex alto en Rincón de Aranda, pérdidas por coberturas que limitaron la captura de la suba del Brent y anticipos de transporte de gas. La deuda neta subió a u$s1.400 millones, desde los u$s747 millones en el cuarto trimestre de 2025, y el apalancamiento neto avanzó a 1,4 veces EBITDA.

Aun así, el informe remarca que la liquidez permanece sólida, con u$s710 millones de caja y una duración promedio de deuda de 7,6 años. Para un inversor de renta fija, ese punto es determinante: Pampa aumenta su deuda para financiar el crecimiento, pero todavía mantiene ratios manejables y un perfil de vencimientos cómodo.

Las cinco ONs concretas que elige el broker de Costantini

Más allá de los tres gigantes de Vaca Muerta, el cuadro de preferencias del broker de Costantini muestra cuáles son los bonos concretos que aparecen dentro de la composición de uno de sus fondos estelares. Allí figuran cinco ONs seleccionadas, divididas entre perfiles high grade, mid y high yield:

• TECPET 2030 (ticker TTCDO): rendimiento de 6,9%, spread de 305 puntos básicos, duration de 3,6 años y un peso —dentro del fondo Multimercado III— de 12,7%
• PAMPAR 2034 (ticker MGCOO): rendimiento de 7,4%, spread de 332 puntos básicos, duration de 5,8 años y un peso de 4%
• TECOAR 2033 (ticker TLCPO): rendimiento de 8%, spread de 397 puntos básicos, duration de 4,7 años y un peso de 8,1%
• CGCSA 2030 (ticker CP38O): rendimiento de 11%, spread de 716 puntos básicos, duration de 3,3 años y un peso de 3%
• EDNAR 2033 (ticker DNCAO): rendimiento de 9,5%, spread de 555 puntos básicos, duration de 4,2 años y un peso de 1,8%

La comparación entre los tres nombres energéticos deja una diferencia importante, dado que Pampa Energía no solo aparece dentro del grupo positivo, sino que además tiene una ON concreta entre las elegidas: PAMPAR 2034, ticker MGCOO.

Por todo esto, la visión de One618 acerca de los tres grandes de Vaca Muerta podría resumirse de la siguiente manera: YPF ofrece una mejora crediticia clara, apoyada en una mayor producción shale, reducción de costos, caja récord y menor apalancamiento; Pampa Energía combina crecimiento en crudo, integración vertical, mejora en generación eléctrica y liquidez suficiente para transitar un ciclo de inversión más intenso; mientras Vista conserva una historia de expansión potente, pero el consumo de caja, el aumento del apalancamiento y las pérdidas por coberturas la dejan en una posición relativa menos favorable.