Carry trade con límite: por qué la City recomiendan hacerlo antes del 21 de septiembre

El mercado vuelve a encontrar una ventana para hacer carry trade, aunque esta vez aparece acompañada por una fecha límite y fuertes diferencias entre los analistas. Con el dólar oficial prácticamente estable, tasas en pesos cercanas al 2% mensual y expectativas de inflación en baja, Allaria considera que las condiciones para apostar por instrumentos en moneda local podrían mantenerse hasta el 21 de septiembre.

A partir de ese momento, el patrón cambiario suele modificarse: aumenta la demanda de dólares y, con ella, el riesgo de que una depreciación del peso reduzca o directamente elimine el rendimiento obtenido con las colocaciones en moneda local.

"Creemos que hasta el 21 del mes es el mejor momento para hacer tasa en pesos, si el contexto internacional acompaña", sostuvo el equipo de Research de Allaria en su último informe de renta fija y macroeconomía.

La recomendación no se apoya en una fecha arbitraria. El broker detectó una estacionalidad intramensual según la cual, entre el segundo día hábil de cada mes y el día 21, el tipo de cambio suele avanzar por debajo de la inflación. En cambio, desde esa fecha hasta el segundo día hábil del mes siguiente tiende a crecer la demanda de divisas.

Sin embargo, no toda la City coincide en que el premio actual justifique asumir el riesgo cambiario. Mientras algunos especialistas todavía observan una oportunidad selectiva en pesos, otros mantienen una posición neutral y prefieren directamente las curvas en dólares.

¿Todavía hay una ventana para el carry trade?

El carry trade consiste en mantenerse invertido en pesos para aprovechar la tasa de interés y luego medir el rendimiento contra la evolución del dólar. La operación resulta favorable si la rentabilidad de la colocación supera la depreciación del peso durante el mismo período.

La foto de septiembre, por ahora, cumple con esa condición. Los principales analistas relevados por el Banco Central esperan que el tipo de cambio termine el mes en $1.529, lo que implicaría un aumento de apenas 1,3% frente al cierre de agosto.

Los contratos de dólar futuro muestran una expectativa prácticamente idéntica: operan alrededor de $1.528 para fines de septiembre, con una variación implícita de 1,2%.

En comparación, las Lecap más cortas ofrecen rendimientos efectivos mensuales cercanos al 2%. La S30O6, con vencimiento a fines de octubre, presenta una tasa nominal anual de 24,1%, equivalente a una tasa efectiva mensual de 1,97%.

La cuenta arroja un margen favorable para el inversor: si el dólar avanza 1,2% o 1,3% y la colocación en pesos rinde cerca de 2% mensual, el carry resultaría positivo medido en moneda estadounidense. Se trata, en cualquier caso, de retornos brutos, antes de considerar costos de entrada, salida y eventuales diferencias entre los tipos de cambio utilizados.

Rodrigo Fregenal, CEO de Ref Capital, coincide en que la oportunidad todavía existe, pero advierte que ya no conviene realizar una apuesta indiscriminada a la tasa fija.

"Creo que todavía hay ventana para hacer carry trade, pero hoy lo haría de manera mucho más selectiva y diversificada, evitando concentrar toda la posición en tasa fija", señala en diálogo con iProfesional.

La inflación también juega a favor de la estrategia. Para septiembre, el REM espera una variación de 1,8%.

De confirmarse esa proyección, las tasas cortas conservarían un rendimiento real levemente positivo. El atractivo del carry no dependería solamente de que el dólar permanezca estable, sino también de que la desinflación continúe.

La estrategia de los tres tercios

Frente a un escenario que combina tasas positivas, estabilidad cambiaria y riesgos crecientes, Fregenal propone dividir la cartera en tres partes para evitar una exposición total a instrumentos de tasa fija.

El primer tercio lo destinaría a una Lecap corta, como la S13N6, para capturar tasas cercanas al 2% mensual sin asumir una duración elevada.

"Esto permite capturar el carry y, al mismo tiempo, tener relativamente cerca el vencimiento para poder reinvertir a tasas superiores si eventualmente aumenta la volatilidad cambiaria y el mercado vuelve a exigir un mayor premio en pesos", explica.

Un segundo tercio lo colocaría en bonos CER, particularmente en el TX28. Según el especialista, el título ofrece una tasa real cercana al 8% anual por encima de la inflación y cuenta con un flujo de amortizaciones que permite recuperar pesos durante la vida del bono.

La última parte de la cartera la invertiría en bonos duales CER/TAMAR, como el TXMD8. Estos instrumentos pagan de acuerdo con la variable que resulte más favorable y permiten cubrirse frente a escenarios económicos diferentes.

"Me parecen interesantes para una posición de mayor plazo porque permiten mantener cobertura frente a la inflación, pero también capturar una eventual suba de las tasas de interés por encima de la inflación", sostiene Fregenal.

Su estrategia, por lo tanto, no consiste en apostar únicamente a que el dólar permanecerá quieto, sino en combinar una posición corta de tasa fija con cobertura inflacionaria y títulos que también puedan beneficiarse de un aumento de las tasas.

La visión más cautelosa

Alejandro Fagan, estratega de Balanz, plantea una lectura más conservadora. A diferencia de Allaria y Fregenal, considera que la relación actual entre las tasas y el tipo de cambio no ofrece un premio suficiente para realizar carry trade.

"A estos niveles de tasas y tipo de cambio, el carry trade sigue sin parecernos atractivo, por lo que mantenemos una posición neutral en pesos y vemos mayor valor en las curvas en dólares", afirma en charla con este medio.

Incluso dentro del universo en moneda local, Balanz no privilegia las Lecap cortas. Su preferencia se concentra en el tramo medio de la curva CER y en los bonos duales para horizontes más extensos.

Fagan destacó particularmente al TZX27, debido a que su inflación implícita continúa por debajo de las estimaciones de la compañía y ofrece una tasa atractiva para capturar el denominado roll-down de la curva: la ganancia de precio que puede producirse a medida que el bono se aproxima a su vencimiento y pasa a operar en un tramo más corto.

Para horizontes más largos, Balanz encuentra valor en el TXMJ9. Según el estratega, el bono ofrece cobertura frente a distintos escenarios electorales: pagaría CER en un contexto de inflación elevada y tasas reales negativas, o TAMAR si la inflación disminuye y las tasas reales permanecen positivas.

Las posiciones de Fregenal y Fagan coinciden en un punto central: aun para quienes decidan permanecer en pesos, la estrategia ya no debería descansar completamente sobre instrumentos de tasa fija. La cobertura mediante bonos CER y duales gana relevancia a medida que se acerca el tramo final del mes y aumenta la incertidumbre.

El dólar perdió presión

Durante la última semana relevada por Allaria, el tipo de cambio oficial retrocedió 0,4% hasta $1.507, mientras que el contado con liquidación bajó 1% y terminó alrededor de $1.588.

La brecha entre ambas cotizaciones cayó de 6% a 5,3%, un nivel reducido en comparación con otros momentos de tensión cambiaria. Al mismo tiempo, el real brasileño se apreció 1,3% y el peso colombiano ganó 2,4%, dentro de un movimiento favorable para las monedas emergentes.

También disminuyó la demanda de cobertura mediante futuros. El interés abierto cayó aproximadamente u$s467 millones durante la semana, hasta u$s3.718 millones. Para Allaria, esto sugiere que el sector privado no renovó la totalidad de las posiciones compradas que vencieron a fines de agosto.

El broker estimó, además, que la posición vendida del Banco Central en futuros habría bajado desde u$s432 millones al cierre de agosto hasta prácticamente cero el 4 de septiembre. La reducción implica que la estabilidad cambiaria reciente no habría requerido una intervención significativa mediante ese mercado.

Por qué el 21 de septiembre cambia la ecuación

La ventana favorable no es permanente. Según la estacionalidad identificada por Allaria, durante la última parte del mes suele aumentar la demanda de dólares. Ese movimiento puede responder a pagos, cierres de posiciones y necesidades de cobertura que tienden a concentrarse cerca del cambio de mes.

En septiembre se suma otro elemento: la menor liquidación estacional del complejo agroexportador. Allaria espera que el período comprendido entre septiembre y octubre sea el de menores compras de reservas del año. Incluso contempla la posibilidad de que el Banco Central deba vender divisas en algún momento.

El promedio diario de compras de los últimos 14 días ya descendió hasta u$s38 millones. Frente a la menor oferta del agro, el informe considera que el Gobierno está priorizando la estabilidad del tipo de cambio nominal para sostener la desaceleración de la inflación, aun cuando eso signifique comprar menos reservas.

La estrategia oficial podría mantener contenido al dólar en el corto plazo, pero la menor oferta de divisas vuelve al mercado más sensible frente a cualquier aumento de la demanda privada.

Por eso, el 21 de septiembre funciona como una frontera táctica: no implica que el dólar necesariamente vaya a saltar al día siguiente, sino que desde entonces la relación entre rendimiento y riesgo empieza a ser menos conveniente para permanecer completamente expuesto al peso.

Cuál es la señal para salir del carry

Para Fregenal, la señal de salida no debería ser una cotización puntual del dólar, sino el deterioro de la relación entre la tasa en pesos y la velocidad esperada de depreciación. "Mientras el rendimiento esperado en pesos continúe ofreciendo un margen razonable frente al movimiento del tipo de cambio, el carry sigue teniendo sentido", explica el estratega.

El escenario cambiaría si el dólar comenzara a avanzar de manera sostenida a un ritmo cercano o superior al rendimiento mensual de la tasa. Si ese movimiento estuviera acompañado por una mayor demanda de cobertura y presión compradora en los contratos de futuros, sería una señal para reducir la exposición en pesos y dolarizar una parte de la cartera.

"Todavía existe una ventana para el carry, pero ya no para hacerlo de manera indiscriminada: hoy priorizaría duration corta, cobertura CER y duales antes que una posición 100% concentrada en tasa fija", resume el CEO de Ref Capital.

Fagan parte de un diagnóstico más defensivo: considera que ese margen ya no compensa suficientemente los riesgos y, por eso, Balanz mantiene una posición neutral en pesos y prioriza las curvas denominadas en dólares.

El riesgo que llega desde Estados Unidos

La condición central de la recomendación de Allaria es que "el contexto internacional acompañe". El principal riesgo es una nueva apreciación global del dólar, medida por el índice DXY.

Un dólar más fuerte suele provocar salidas de capitales y depreciaciones en las monedas emergentes. El informe recuerda que ese mecanismo ya se observó durante junio, cuando el fortalecimiento de la divisa estadounidense presionó sobre los tipos de cambio regionales.

El escenario global se volvió más desafiante después de los últimos datos laborales de Estados Unidos. La economía estadounidense creó 162.000 empleos en agosto, ampliamente por encima de las expectativas, mientras que la tasa de desempleo permaneció en 4,1%.

La fortaleza del mercado laboral reforzó la posibilidad de que la Reserva Federal mantenga una política monetaria restrictiva o incluso vuelva a subir la tasa. Al momento del informe, los futuros asignaban una probabilidad de 58% a un incremento de 25 puntos básicos en septiembre.

Una suba de tasas en Estados Unidos podría fortalecer al dólar y alterar rápidamente la ecuación del carry trade argentino.

Qué instrumentos ofrece el mercado

Las diferentes recomendaciones permiten ordenar las alternativas en pesos según el riesgo que asume el inversor.

Las Lecap cortas permiten capturar tasas cercanas al 2% mensual con menor duración, aunque dejan a la cartera expuesta a que el dólar acelere por encima de ese rendimiento.

Los bonos CER brindan protección frente a una inflación superior a la esperada. Para Fregenal, la señal de salida no debería ser una cotización puntual del dólar, sino el deterioro del rendimiento de la tasa en pesos frente a la depreciación esperada. Entre las recomendaciones de los analistas aparecen el TZX27, destacado por Balanz, y el TX28, elegido por Fregenal.

Los títulos duales ofrecen cobertura frente a dos escenarios, ya que su rendimiento depende de la mejor evolución entre CER y TAMAR. Fregenal selecciona el TXMD8, mientras que Balanz encuentra valor en el TXMJ9 para posiciones de mayor plazo.

Los bonos dollar linked, por su parte, protegen ante una suba del tipo de cambio oficial, aunque resignan parte del rendimiento potencial si el dólar permanece estable.

Los títulos ajustados por inflación subieron durante la última semana y sus rendimientos reales se encuentran cerca de máximos, si se excluye el período previo a las elecciones de 2025. El TZX27, con vencimiento en junio de 2027, ofrecía una tasa real de 5,6%, mientras que los bonos CER más largos llegaban a rendimientos reales superiores al 9%.

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