El mercado busca refugio ante el riesgo electoral y apunta a estos bonos argentinos

El riesgo país elevado y la creciente incertidumbre de cara a las elecciones de 2027 empiezan a modificar la estrategia de los inversores argentinos. Con los bonos soberanos con rendimientos altos, el mercado comienza a mirar alternativas dentro del propio universo local para reducir la exposición directa al riesgo Nación sin abandonar las inversiones en dólares.

Los bonos provinciales y las obligaciones negociables de empresas de primera línea aparecen en ese radar. La tesis de inversión no consiste simplemente en buscar los títulos que ofrecen las tasas más altas, sino en identificar emisores con mejores cuentas, mayor capacidad de pago, garantías específicas y vencimientos relativamente cortos.

Dos informes recientes de Portfolio Personal Inversiones (PPI) y Comafi Research apuntan precisamente en esa dirección. El primero analiza la situación fiscal y financiera de las provincias y encuentra diferencias sustanciales entre ellas. El segundo recupera la experiencia de las PASO de 2019 para evaluar qué instrumentos podrían ofrecer una mayor protección relativa ante un nuevo episodio de volatilidad política.

La mirada de Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, suma un matiz a esa búsqueda. En diálogo con iProfesional, el ejecutivo coincide en el atractivo de la deuda corporativa, pero prefiere los soberanos cortos frente a los provinciales por las condiciones de acceso y liquidez. La discusión, por lo tanto, también pasa por cuánto capital exige cada alternativa y qué facilidad ofrece para salir de la inversión.

El punto de partida es un mercado soberano que volvió a deteriorarse. Comafi señala que el riesgo país superó los 600 puntos básicos y, si bien por ahora se mantiene levemente por debajo de ese piso, la mejora se entiende por la suba de la deuda emergente más no por una mejora en los créditos soberanos.

Para el equipo de Research, una parte creciente del castigo específicamente argentino está asociada a la incertidumbre electoral. Y ese diagnóstico lleva a una pregunta que empieza a ganar relevancia entre los inversores: ¿hay bonos argentinos capaces de resistir mejor si aumenta el riesgo político?

La lección que dejaron las PASO de 2019

Comafi utiliza las PASO de 2019 como referencia para intentar responderla. La comparación no implica que el escenario actual vaya a repetirse, pero permite observar cómo reaccionaron diferentes segmentos de deuda argentina frente a un shock electoral de gran magnitud.

Antes de aquellas primarias, los bonos soberanos ya acumulaban correcciones de entre 20% y 30% en paridad. Después del resultado electoral, Bonares y Globales sufrieron un derrumbe adicional cercano al 40%. Los bonos corporativos y provinciales también fueron castigados, aunque antes del shock habían registrado pérdidas más moderadas, próximas al 10%. Sin embargo, no todos los provinciales funcionaron de la misma manera.

Los títulos de la Provincia de Buenos Aires terminaron amplificando incluso el castigo sufrido por los soberanos. Según Comafi, influyeron tanto una posición fiscal más frágil como el resultado electoral registrado en ese distrito.

CABA mostró un comportamiento muy diferente. Sus bonos, caracterizados por el informe como los créditos de mayor calidad dentro del universo subsoberano y de menor duration, registraron caídas cercanas al 20% y recuperaron los niveles anteriores a las PASO antes de finalizar 2019. Córdoba quedó en una situación intermedia y terminó aquel año aproximadamente 10 puntos de paridad por debajo de los niveles previos al evento electoral.

La conclusión de Comafi es que los créditos corporativos y provinciales pueden ofrecer protección relativa frente a episodios de estrés concentrados en la deuda soberana, pero advierte que la selección del emisor y la duration son determinantes.

Qué provincias llegan con mejores números

El análisis de PPI permite trasladar aquella experiencia al escenario actual. La sociedad de bolsa construyó un ranking entre 15 jurisdicciones a partir de variables vinculadas con ingresos, gastos, resultado fiscal, endeudamiento, composición de la deuda, liquidez y perspectivas.

CABA ocupa actualmente el primer lugar. Neuquén aparece segunda, San Juan tercera, Mendoza cuarta y Santa Fe quinta. Luego se ubican Córdoba, Jujuy, Provincia de Buenos Aires y Chubut. En las últimas posiciones aparecen Tierra del Fuego, Chaco y La Rioja, entre otras. Las diferencias detrás del ranking son importantes.

Neuquén, impulsada por el peso de los hidrocarburos, obtiene el 33,6% de sus ingresos de regalías y presenta un resultado financiero positivo equivalente al 2,4% de sus ingresos. Su deuda representa 49,3% de los ingresos provinciales.

San Juan presenta un stock de deuda equivalente a apenas 38,8% de sus ingresos y también muestra resultado financiero positivo, de 0,3%.

CABA tiene una deuda equivalente al 64,7% de sus ingresos y un déficit financiero de 1,4%. La fotografía cambia considerablemente cuando se observa la Provincia de Buenos Aires.

PBA presenta un stock de deuda equivalente al 174,4% de sus ingresos, el nivel más elevado entre las jurisdicciones analizadas por PPI, y un déficit financiero equivalente al 5,1%. Además, una porción muy elevada de su endeudamiento está denominada en moneda extranjera.

La Rioja también exhibe un ratio de deuda elevado, de 150,6% de sus ingresos, mientras Córdoba llega al 112%.

En otras palabras, el riesgo provincial argentino no es homogéneo. Y esa dispersión explica por qué dos bonos denominados en dólares, aun perteneciendo ambos a gobiernos subnacionales argentinos, pueden ofrecer rendimientos completamente diferentes.

De 6% a 14%: cuánto pagan los provinciales

La diferencia también aparece con claridad en las valuaciones. En el relevamiento de PPI:

• El CABA27 ofrecía una TIR cercana al 6,3%
• STAFE27 rendía alrededor de 7,1%
• Entre los títulos neuquinos, NDT11 se encontraba en torno al 7,3%, NDT25 en 8,2% y NDG34 alrededor del 8,7%
• PMM29 de Mendoza ofrecía aproximadamente 9%
• PUA36, 9,4%
• SFD34 de Santa Fe, 9,5%
• CO32 y CO35 de Córdoba, alrededor de 10,2% y 10,3%
• SJO35 de San Juan, 10,7%

Los bonos de la Provincia de Buenos Aires se encontraban en el otro extremo: BA37D y BB37D llegaban a rendimientos próximos al 14%.

Ese diferencial es justamente la contracara del riesgo. Los bonos bonaerenses pueden ofrecer mayor potencial de recuperación si mejora el escenario argentino, pero también presentan una sensibilidad considerablemente mayor ante un deterioro.

Los escenarios elaborados por PPI muestran esa asimetría. Para el BA37D, por ejemplo, el escenario favorable contempla retornos elevados, pero los ejercicios más adversos también arrojan pérdidas importantes. En títulos provinciales con mejores fundamentos, la relación entre potencial de retorno y caída bajo escenarios de estrés resulta menos extrema.

Los bonos que aparecen como cobertura ante el riesgo electoral

Comafi adopta una posición defensiva. Para inversores conservadores que quieran reducir su exposición al riesgo electoral, el equipo de Research privilegia:

• Bonos provinciales de CABA y títulos garantizados de Neuquén y Chubut, siempre priorizando instrumentos de duration relativamente corta.
• En el segmento corporativo, menciona créditos de primera línea de PAE, Pluspetrol, Tecpetrol y Vista.

Lazzati coincide con esa valoración del segmento empresarial. "Por otro lado, vemos valor en los bonos corporativos", afirma en diálogo con este medio. Como antecedente, destaca que el año pasado, incluso en los momentos de mayor volatilidad vinculados al proceso electoral argentino, estos instrumentos mostraron una buena estabilidad y se mantuvieron firmes.

"Dentro de este segmento, seguimos viendo una oferta importante de emisiones, especialmente vinculadas al sector energético", agrega. Su mirada converge con la selección de Comafi, que también incluye compañías de ese sector, aunque Lazzati no identifica emisiones concretas.

Donde aparece una diferencia es en la elección entre deuda provincial y soberana. Mientras Comafi privilegia determinados créditos provinciales para una estrategia defensiva, Lazzati pone el foco en las restricciones prácticas de esos instrumentos.

"Los bonos provinciales suelen tener mínimos de inversión más elevados y menor liquidez que los soberanos", explica. Por eso, entre ambas alternativas, Insider Finance prefiere posicionarse en soberanos cortos y menciona AL29, AL30, GD29 y GD30. En esa selección, AL29 y AL30 corresponden a títulos bajo ley argentina, mientras que GD29 y GD30 están regidos por ley extranjera.

La diferencia no implica que ambas fuentes evalúen del mismo modo todos los riesgos. Comafi busca protección relativa a través del emisor, las garantías y el plazo; Lazzati incorpora a la comparación los montos mínimos y la liquidez, y elige el tramo corto de la deuda nacional.

El caso de Chubut merece una distinción. PPI la coloca novena en su ranking provincial y muestra un déficit financiero equivalente al 8,9% de sus ingresos. Por lo tanto, el atractivo señalado por Comafi no descansa exclusivamente en la situación fiscal general de la provincia, sino en las características y garantías de determinados instrumentos.

La experiencia corporativa de 2019 también sirve como antecedente. Comafi recuerda que los bonos de YPF llegaron a perder hasta 40 puntos de paridad durante aquel episodio de estrés. En cambio, emisiones de alta calidad y corta duration, como las de PAE utilizadas en su comparación histórica, limitaron las pérdidas a alrededor del 10% y recuperaron rápidamente sus valuaciones anteriores al shock.

Lazzati, no obstante, introduce una cautela que dialoga con un escenario de mayor oferta de divisas: una mayor disponibilidad de dólares no necesariamente elimina la volatilidad política. A su juicio, el proceso electoral podría volver a generar episodios de inestabilidad, como suele ocurrir en Argentina, aun si el Gobierno cuenta con más dólares.

"Después de la experiencia del año pasado, creemos que el inversor va a priorizar estabilidad y previsibilidad", sostiene. Su planteo suma una distinción: la mejora de los flujos cambiarios puede fortalecer el escenario financiero, pero no alcanza por sí sola para descartar movimientos bruscos en los activos.

Pero todavía existe una contracara. La demanda privada de dólares continúa elevada: la Formación de Activos Externos (FAE) de billetes alcanzó u$s2.600 millones en agosto, por debajo de los u$s3.000 millones de julio pero todavía por encima del promedio de u$s2.100 millones registrado durante el primer semestre.

Por eso, para Comafi, la señal verdaderamente relevante no es una semana de compras sino la capacidad del BCRA de transformar la actual mejora de los flujos en una acumulación persistente de reservas.

Mientras esa incógnita siga abierta y el calendario electoral de 2027 gane protagonismo, la estrategia empieza a volverse más selectiva. Ya no se trata únicamente de apostar a una caída generalizada del riesgo país.

La búsqueda pasa por encontrar riesgo argentino de mejor calidad: empresas con balances sólidos, provincias con mejores cuentas, bonos respaldados por garantías específicas y vencimientos que reduzcan la exposición a un eventual shock político.

La experiencia de 2019 dejó una enseñanza: cuando aumenta el riesgo electoral, todos los activos argentinos pueden sufrir, pero no necesariamente sufren igual. Y esa diferencia es precisamente la que el mercado vuelve a mirar.

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