Las aclaraciones de Sergio Massa sobre la política cambiaria que tiene previsto para la fase post electoral no sólo no trajeron claridad al análisis del mercado sino que, por el contrario, hoy la confusión parece en aumento.

En las últimas semanas, la versión oficial del ministerio de Economía, que había explicitado el viceministro Gabriel Rubinstein, era que a partir del 15 de noviembre se volvería a un esquema de "crawling peg" a una velocidad de 3% mensual. Esto implicaba una velocidad muy lenta respecto de una inflación ya instalada en dos dígitos mensuales. Desde mediados del 2021 -es decir antes del acuerdo "stand by" con el Fondo Monetario Internacional- no se veía una política cambiaria en la que el dólar corriera a un tercio de la velocidad del IPC.

Si esa política se cumpliera, al dólar oficial le llevaría nueve meses alcanzar el actual nivel del "tipo de cambio exportador", que se ubica en $510.

Sin embargo, el propio Massa generó dudas respecto de si ese sería el nuevo nivel de crawling peg, cuando en entrevistas periodísticas dejó entrever su idea de que el ritmo devaluatorio se ubicara en un 90% de la inflación. Eso implicaría una política mucho más cercana a la que se registró en la primera mitad del año, cuando se acumuló cierto retraso cambiario, pero sin que el dólar terminara por convertirse en una tradicional "ancla" de los precios.

Si efectivamente ese fuera el nuevo ritmo devaluatorio, el tiempo necesario para que el tipo de cambio oficial llegue al nivel del actual dólar de incentivo exportador se acortaría a tres meses.

La incertidumbre aumentó cuando el domingo pasado, entrevistado por Luis Majul, el ministro/candidato dio otra precisión, al afirmar que el 15 de noviembre, el tipo de cambio oficial abriría al precio de $353,50. No quedó en claro si la idea a futuro cuál sería la continuidad cambiaria. ¿De dónde sale el valor de $3,53 que se sumará al actual tipo de cambio? Es un valor que representa apenas un 1% de suba.

El anuncio de Massa sobre el dólar a $353,50 para el 15 de noviembre generó más confusión que certeza en el mercado financiero

¿Y luego? ¿Serían los $3,53 la única suba hasta el mes siguiente?, ¿se aplicaría a partir de ese valor el nuevo "crawling peg"? Entonces se llegaría al recambio de gobierno con un tipo de cambio de $363.

¿O Massa está pensando en que $3 sea el deslizamiento diario? Si ese fuera el caso, entonces el 10 de diciembre, cuando se produzca el recambio de gobierno, entonces el tipo de cambio ya estaría en $440, un valor en línea con lo que se está negociando en el mercado de futuros del Rofex.

A primera vista, semejante suba del tipo de cambio luce altamente improbable, a juzgar por las declaraciones de Massa. Sin embargo, es lo que desde el mercado se viene descontando que ocurrirá. Y la idea de un crawling peg de 3% es recibida con fuerte escepticismo.

¿El dólar exportador es el nuevo equilibrio?

Lo cierto es que, más allá de los anuncios de Massa, hoy en el mercado se da por descontado que más temprano que tarde tendrá que sobrevenir una corrección. El diagnóstico es que, por el efecto inflacionario, el tipo de cambio de hoy ya es, en términos reales, más bajo que el que regía antes de la última devaluación.

El cálculo hecho por el economista Amílcar Collante apunta que, en valores de hoy, el dólar previo a las PASO era de $393, mientras que el del día de la devaluación era de $475. Es decir que se debería dejar correr un 12% solamente para estar en línea con el tipo de cambio que el FMI consideraba retrasado en un 20%.

Más gráfico aun: el economista Salvador Vitelli estimó que el dólar de $60 al que asumió Alberto Fernández equivaldría hoy a una paridad de $578.

Otro informe con datos inquietantes es el de la administradora de fondos Mega QM, que demuestra que es imposible corregir los desequilibrios macro con un tipo de cambio inferior a los $500. En un estudio histórico, demuestra que la cuenta corriente -la que compara los dólares que entran y salen del país- ha sido deficitaria con tipos de cambio -considerándolos a niveles actuales- inferiores a $400, y que recién a partir de los $500 se ingresa en terreno positivo.

Y para que en el MULC -el mercado en el que diariamente interviene el Banco Central para moderar la volatilidad- tenga un saldo positivo, se necesitaría un dólar entre $550 y $600.

Pero claro, todos estos números deben ser cotejados con otros valores que cambian por completo el análisis: desde que Massa extendió a todos los exportadores argentinos la posibilidad de liquidar el 30% de sus divisas en el mercado del "contado con liqui", el mercado cada vez toma menos como referencia al oficial de $350 y más al dólar exportador, que hoy está en $510.

El dólar exportador -que hoy cotiza en $510- es percibido por la mayoría de los analistas como el nuevo tipo de cambio de equilibrio

Es por eso que hoy, más que cuál será el valor del dólar al día siguiente de la elección, hay otro interrogantes que en las empresas y en los bancos consideran más relevante: ¿se mantendrá la vigencia de este cambio preferencial, que formalmente debía regir solamente por un mes?

Más aun, ¿este tipo de cambio exportador se hará extensivo también a la mayoría de las importaciones, con lo cual se terminaría transformando, de hecho, en el nuevo tipo de cambio del comercio exterior?

Es lo que cada vez con más frecuencia están insinuando los analistas del mercado, entre quienes se está instalando la idea de que el futuro será el desdoblamiento del tipo de cambio.

Por caso, el siempre influyente Domingo Cavallo consideró "inexorable" que el tipo de cambio importador aumente hasta igualarse con el nivel del dólar exportador. Cavallo fue el primero en plantear la idea del desdoblamiento como una vía intermedia para salir del cepo. Su argumento es que con un dólar financiero libre aparecerá la oferta de los privados, lo cual llevará a descomprimir la brecha.

El desdoblamiento, a debate

La idea de Cavallo fue compartida por economistas que hoy militan en veredas opuestas. De hecho, el año pasado, antes de asumir como viceministro, el propio Gabriel Rubinstein había planteado la conveniencia de un tipo de cambio desdoblado.

Su visión era que la restricción de importaciones era una de las peores medidas que se podían tomar, porque obligaba a muchas empresas a usar sus propios dólares para importar, lo que llevaba a que los costos de producción o comercialización quedaran valuados al del mercado paralelo. Una crítica que probó tener un carácter profético.

En el otro extremo político, fue muy comentada la propuesta de Carlos Rodríguez, uno de los principales consultores de Javier Milei, quien causó sorpresa porque, lejos de adherir a la tesis de la dolarización inmediata, plantea un desdoblamiento como transición a un nuevo régimen.

El economista planteó crear un mercado único del dólar, sin intervención ni topes por parte del Estado, para todas las operaciones excepto las de deuda pública y las de comercio exterior. El mercado regulado establecería un tipo de cambio más bajo que el otro dólar "de mercado", que regiría para los títulos de deuda indexada y el mercado de futuros. Es decir, quienes tienen bonos "dólar linked" mantendrían la cobertura según ese tipo de cambio regulado.

Según Massa, el cepo se levantará en un año: en el mercado se debate si ese esquema gradualista es factible

Y, para las exportaciones e importaciones, regiría un mismo sistema, con cierto parecido al que Massa aplica hoy como incentivo exportador. Rodríguez plantea que el comercio exterior liquide las divisas en parte en el mercado libre y en parte al oficial, pero que el dólar regulado tendría una ponderación descendente hasta, eventualmente, llegar a cero.

En otras palabras, que el dólar para exportar e importar iría subiendo hasta confluir con el dólar libre de los ahorristas y el sector servicios.

No es una propuesta que esté libre de críticas, desde ya. Especialmente porque podría implicar una licuación parcial de los pasivos del Banco Central y del Tesoro, tales como letras indexadas por dólar link, contratos de futuros, bonos del Tesoro y, eventualmente, deudas con los importadores.

Massa y el desarme gradual del cepo

La idea del desdoblamiento, que venía ganando terreno en el debate público, se reforzó por el otro anuncio que hizo Massa en su entrevista televisada: que si él llega a la Casa Rosada el cepo se mantendrá hasta fines de 2024, un momento para el cual él supone que las reservas del Banco Central se habrán reforzado lo suficiente como para que se produzca la unificación cambiaria de forma no traumática.

Desde su punto de vista, la forma de esa unificación sería con un deslizamiento suave ascendente del dólar oficial, en una continuidad del crawling peg, junto con una caída gradual del dólar paralelo, hasta que la brecha prácticamente desaparezca.

No es, desde ya, una idea a la que la mayoría del mercado vea como viable o exitosa. Más bien al contrario, abundan los informes en el sentido de que cualquier demora en desarmar el cepo sólo hará que el ajuste devaluatorio sea más fuerte.

"Si el próximo gobierno no implementa un plan de shock inmediatamente, la híper está a la vuelta de la esquina", advierte el economista Marcos Buscaglia, de la consultora Alberdi Partners, quien vaticinó que el tratamiento que dispense el FMI a Massa, en la eventualidad de que resulte electo, será mucho menos permisivo de lo que se ha visto este año.

Por su parte, el consultor Salvador Di Stefano manifestó su escepticismo respecto del pronóstico de Massa, en un artículo titulado "Cepo para rato".

"El cepo al dólar no podrá eliminarse gane quien gane las próximas elecciones, ni tampoco debemos descartar un aumento de la brecha. Quien lleve adelante políticas gradualistas tendrá que aumentar la emisión para poder financiar los déficits del Estado. El que apunte a medidas de shock tendrá que reconocer de primera mano tipos de cambios mucho más altos que los actuales, y si no tiene reservas suficientes para abrir la cuenta capital, el cepo continúa", afirma.

Mientras que la influyente Marina Dal Poggetto -cuyo nombre suele ser mencionado como posible "ministeriable"- trazó un diagnóstico drástico, en el que sólo se podrá optar entre un shock controlado y otro en un escenario de caos: "El margen para el gradualismo que había en 2015, hoy no está. Se requiere un shock, que corrija la distorsión de precios relativos de arranque y fije un ancla creíble que permita avanzar en lo anterior".