El plan para "blindar" reservas tiene un costo: por qué el dólar entra en una fase más impredecible
El dólar oficial opera este lunes 22 de diciembre a $1475, en la pizarra del Banco Nación. En el segmento mayorista, la divisa se negocia a $1450. En cuanto a los dólares financieros, el contado con liquidación se vende $1555 ( 0,1%), y el MEP se ubica a $1494 ( 0,2%). Por último, en el segmento informal, el blue se negocia, a $1485.
La dinámica del dólar volvió a correrse de los guiones que el mercado creía tener controlados. En un tramo del año donde muchos operadores esperaban continuidad y previsibilidad, aparecieron dos señales que reordenaron el tablero: por un lado, ventas del Tesoro en el mercado de cambios; por el otro, una redefinición de la regla que determina cómo se moverá el techo de la banda cambiaria desde enero. El resultado fue inmediato: se reactivaron las preguntas sobre reservas, brecha y la sustentabilidad del esquema de remonetización.
En el corto plazo, el comportamiento de los dólares financieros mostró que la tensión puede aparecer y disiparse con velocidad. Hubo subas relevantes en pocas ruedas, seguidas por correcciones, sin que eso implique necesariamente "estrés" sostenido. Aun así, la lectura de la City fue clara: la política cambiaria y la política de reservas ya no se miran por separado, y cualquier movimiento del Tesoro o del BCRA puede amplificar expectativas.
En el mediano plazo, el foco se vuelve más exigente. La discusión pasa por la capacidad de acumular divisas en un contexto de reservas netas negativas y vencimientos relevantes en 2026, sin reavivar presiones inflacionarias. En ese delicado equilibrio, la disponibilidad de dólares y la demanda de pesos se vuelven condiciones necesarias para que el plan cierre.
La sorpresa del Tesoro: ventas en el MLC cuando el mercado esperaba compras
Según Portfolio Personal Inversiones, el mercado asumía que diciembre sería un mes dominado por compras del Tesoro en el mercado cambiario, pero la semana trajo el movimiento inverso. Los analistas de la sociedad de bolsa señalaron que el Tesoro realizó ventas por US$13 millones en la semana previa y luego una operación mucho mayor: US$150 millones el jueves, con el objetivo de contener la volatilidad de la rueda.
Los especialistas del bróker destacaron que lo llamativo no fue solo el hecho de vender, sino el tamaño relativo de la operación frente al comportamiento del mercado en esa jornada. En particular, apuntaron que el tipo de cambio oficial se mantuvo estable, mientras que los dólares financieros cerraron a la baja y sin señales evidentes de estrés, lo que volvió más difícil encajar la intervención en una dinámica típica de "corrida" o desarme generalizado.
En esa misma línea, desde PPI detallaron que los dólares financieros venían de subas marcadas en las primeras tres ruedas de la semana: 2,4% en el MEP y 2,7% en el CCL. Sin embargo, al día siguiente corrigieron: el MEP cayó 1,0% y el CCL 0,6%, hasta $1.498,6 y $1.545, respectivamente. Aun con la corrección, ambos acumulaban en la semana avances de 1,3% y 2,0%, por encima del 0,9% del oficial.
La lectura sobre la brecha también aportó un dato de calibración. Para PPI, la brecha medida como spot relativo al CCL se redujo desde un pico semanal de 7,2% el miércoles pasado hasta 6,5% al cierre del jueves pasado. Es decir: la volatilidad existió, pero también hubo una compresión posterior, lo que dejó abierta la discusión sobre qué buscó anclar la intervención y qué señales quiso enviar.
El cambio de regla: bandas y techo indexado por inflación con rezago
Desde GMA Capital analizaron que el Banco Central dio un paso relevante al profundizar el esquema de agregados monetarios y redefinir el régimen cambiario. El punto central, según los expertos de la sociedad de bolsa, fue la modificación del funcionamiento de las bandas: desde enero, el techo de la banda de flotación se ajustará mensualmente en función de la inflación informada por el INDEC con rezago de dos meses (T-2).
Los especialistas del bróker explicaron que esta regla implica dejar atrás el esquema del crawling peg del 1% y habilitar un sendero de ajuste del techo que queda atado a la dinámica de precios. En términos operativos, señalaron que para enero de 2026 la banda superior avanzaría a un ritmo del 2,5% mensual, consistente con la inflación de noviembre, lo que cambia la referencia de corto plazo sobre el "techo" del tipo de cambio.
Para GMA Capital, la consecuencia directa es que la trayectoria del techo pasa a depender del sendero inflacionario. Por eso, sus analistas plantearon escenarios con base en proyecciones del REM y estimaciones propias para aproximar valores posibles del techo bajo el nuevo régimen. En esa lógica, la inflación deja de ser solo un objetivo y pasa a ser, además, un insumo de la regla cambiaria.
El paquete, además, se presentó como una respuesta a reclamos que ya circulaban en el mercado: sostener un programa creíble que mantenga al dólar alejado de los límites de la banda y, a la vez, permita reforzar las arcas del Central. La lectura de GMA fue que el Gobierno prioriza consistencia macro, incluso si eso implica tolerar una desaceleración inflacionaria más gradual.
Reservas y "caja": cómo se cruzan el plan del BCRA y la billetera del Tesoro
En el análisis de PPI, las ventas del Tesoro achican el saldo positivo del mes, pero no lo revierten. Considerando esas operaciones aún no oficializadas, el saldo neto positivo del Tesoro en el MLC se reduciría a US$396 millones en lo que va de diciembre, todavía por encima de los US$280 millones acumulados en todo noviembre. Es decir: la caja se reacomoda, pero diciembre seguiría mostrando compras netas.
Desde esa óptica, PPI explicó que la "caja" en dólares del Tesoro se fortaleció por dos canales: el flujo neto del MLC y la colocación del BONAR 2029 por US$910 millones de valor efectivo. Con ese combo, los depósitos en moneda extranjera del Tesoro en el BCRA rondarían los US$1.914 millones (ceteris paribus) al momento del cálculo.
En paralelo, PPI detalló que al 16/12, antes de computar las ventas, esos depósitos ascendían a US$2.077 millones tras subir US$145 millones por un probable desembolso de organismos internacionales (a confirmarse). Una vez descontadas las ventas, esos fondos permitirían cubrir cerca del 45% de los vencimientos del 9 de enero, por US$4.215 millones, un número que el mercado sigue como termómetro de corto plazo.
Desde GMA Capital, el foco sobre reservas se amplía: no alcanza con administrar la caja del Tesoro, sino que el programa necesita un mecanismo de acumulación consistente con el esquema monetario. En ese sentido, los analistas subrayaron que el BCRA avanzará con un programa de acumulación de reservas alineado con la evolución de la demanda de dinero y con la liquidez del mercado cambiario.
Un plan de compras "acotado" y el riesgo de la emisión: la condición es la demanda de pesos
Para GMA Capital, la autoridad monetaria aclaró que el esquema de acumulación de reservas tendrá un monto de ejecución diaria alineado con una participación del 5% del volumen diario del mercado de cambios, con el objetivo de sostener la remonetización. En esa arquitectura, la compra de dólares no es un gesto aislado: está atada a cuánto puede expandirse la base sin que eso se traduzca en presión sobre los precios.
Los especialistas del bróker remarcaron que el programa luce viable, pero no está exento de desafíos. La acumulación de divisas dependerá, en primer lugar, de que haya dólares disponibles, algo que, según GMA, debería provenir de la cuenta financiera. Y, en segundo lugar, de que la demanda de pesos permita absorber la emisión asociada a la compra de reservas sin trasladarse a inflación.
En ese marco, GMA añadió un eje complementario: el BCRA continuará profundizando la normalización gradual de la política de encajes, en línea con la estabilidad de precios y la recomposición de la intermediación financiera. La intención, según el análisis, es que el sistema financiero vuelva a operar con mayor normalidad, lo que refuerza la coherencia del esquema monetario.
El trasfondo de esta discusión es que el programa reordena prioridades: se pasa de una estrategia centrada casi exclusivamente en desinflación hacia un enfoque más balanceado de consistencia macro. Para GMA Capital, eso supone aceptar una desinflación más lenta como costo de reconstruir reservas y sostener el proceso de remonetización.
La restricción externa vuelve al centro: dólares, balance cambiario y vencimientos 2026
Desde GMA Capital, el principal interrogante está del lado de los dólares. A la necesidad de acumulación de reservas, se suma una foto exigente: las reservas netas a valor de mercado, excluyendo oro y DEG, muestran un rojo de USD 7.367 millones. Además, señalaron que en 2026 vencen USD 12.633 millones (suponiendo rollover de organismos internacionales excepto el FMI), lo que vuelve crítico el mecanismo de generación de divisas.
En ese contexto, los analistas destacaron que la posibilidad de abastecerse de dólares vía superávit de cuenta corriente luce acotada. En lo que va de 2025, siete de los diez meses publicados registraron déficit, un dato que limita el margen de acumulación "por comercio" y refuerza la dependencia de flujos financieros para recomponer reservas.
GMA Capital también marcó un punto de competitividad: el esquema cambiario garantizaría un tipo de cambio real mayor frente a Estados Unidos (con 12% de ponderación en el tipo de cambio real multilateral), pero no hay certezas frente a otros socios. En concreto, podrían darse desvíos frente a Brasil —que representa cerca de un tercio del TCRM— si su moneda ajusta con más flexibilidad, lo que puede aumentar presión importadora, desalentar exportaciones y reducir disponibilidad de divisas.
A esa agenda estructural se le suma el termómetro financiero. Para GMA, el mercado celebró los anuncios y la compresión del riesgo país continuó: se ubica en torno a 570 puntos, mientras que los bonos largos en dólares rinden cerca de 10%, acercándose a otros países de grado especulativo. La conclusión fue clara: el "delivery" en reservas y reformas será determinante en 2026.
Qué puede pasar con el dólar: escenarios y señales que la City ya está leyendo
La síntesis entre ambos diagnósticos es que el dólar queda atravesado por dos fuerzas simultáneas. Por un lado, el frente micro de corto plazo: intervenciones del Tesoro en el MLC que pueden aparecer incluso cuando el mercado no luce estresado, como remarcó PPIal describir las ventas recientes y el comportamiento de MEP, CCL y brecha. Por el otro, la regla macro de mediano plazo: bandas con techo indexado por inflación y un programa de reservas que, según GMA Capital, condiciona el ritmo de remonetización y el equilibrio nominal.
En la práctica, el nuevo esquema deja una guía: si la inflación baja más rápido, el ajuste del techo tenderá a desacelerar; si la desinflación es más lenta, el techo acompañará ese ritmo con rezago. Eso no significa que el dólar vaya "directo" al techo, pero sí que la referencia de máximos se vuelve una variable endógena a la nominalidad, y no una decisión fija como en el crawling del 1%.
A la vez, el frente de reservas agrega un filtro determinante. GMA puso el foco en que la acumulación de divisas depende de dólares disponibles por cuenta financiera y de una demanda de pesos suficiente para absorber la emisión asociada. Si esa absorción falla, el riesgo es que el intento de comprar reservas se traduzca en más presión sobre precios, afectando la dinámica que luego alimenta la propia regla de bandas.
El mercado, mientras tanto, alterna alivio y prudencia. Por un lado, la compresión del riesgo país y el rendimiento de los bonos sugieren una mejora de expectativas. Por el otro, las ventas del Tesoro y la necesidad de dólares en 2026 reavivan la idea de que el equilibrio cambiario será cada vez más sensible a la consistencia entre reservas, nominalidad y flujos financieros.